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南通市(通州区、崇川区、海安市、如东县、海门区、启东市、如皋市)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、浑江区、抚松县、临江市、靖宇县)

杭州市(余杭区、上城区、临平区、淳安县、建德市、富阳区、西湖区、钱塘区、拱墅区、临安区、萧山区、滨江区、桐庐县)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、船山区、大英县、安居区)  阜阳市(颍上县、太和县、阜南县、颍州区、颍泉区、颍东区、界首市、临泉县)

三明市(宁化县、三元区、将乐县、明溪县、清流县、永安市、尤溪县、泰宁县、大田县、建宁县、沙县区)

永州市(零陵区、祁阳市、新田县、江华瑶族自治县、宁远县、道县、蓝山县、江永县、双牌县、东安县、冷水滩区)

亳州市(谯城区、利辛县、蒙城县、涡阳县)兴安盟(突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)  佛山市(禅城区、三水区、南海区、顺德区、高明区)

红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、元阳县、绿春县、石屏县、个旧市、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、泸西县、弥勒市、开远市、红河县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县)

六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

连云港市(灌云县、灌南县、赣榆区、海州区、连云区、东海县)

玉林市(北流市、兴业县、陆川县、容县、福绵区、博白县、玉州区)

平凉市(崆峒区、静宁县、灵台县、崇信县、庄浪县、华亭市、泾川县)

凉山彝族自治州(金阳县、甘洛县、会东县、西昌市、德昌县、冕宁县、雷波县、宁南县、喜德县、会理市、木里藏族自治县、布拖县、盐源县、越西县、昭觉县、美姑县、普格县)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、凉州区、古浪县)

楚雄彝族自治州(大姚县、姚安县、永仁县、双柏县、南华县、元谋县、禄丰市、武定县、楚雄市、牟定县)

揭阳市(惠来县、榕城区、揭东区、揭西县、普宁市)

金华市(金东区、婺城区、兰溪市、磐安县、浦江县、东阳市、义乌市、永康市、武义县)

茂名市(电白区、信宜市、茂南区、化州市、高州市)

南充市(仪陇县、南部县、西充县、高坪区、蓬安县、营山县、嘉陵区、顺庆区、阆中市)

十堰市(郧西县、竹山县、竹溪县、张湾区、丹江口市、茅箭区、郧阳区、房县)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

通化市(东昌区、辉南县、二道江区、集安市、通化县、梅河口市、柳河县)

南阳市(新野县、南召县、社旗县、淅川县、内乡县、镇平县、方城县、桐柏县、卧龙区、宛城区、西峡县、邓州市、唐河县)

上海市(宝山区、静安区、嘉定区、浦东新区、普陀区、黄浦区、松江区、奉贤区、崇明区、金山区、长宁区、徐汇区、闵行区、青浦区、虹口区、杨浦区)

焦作市(温县、中站区、武陟县、修武县、沁阳市、孟州市、解放区、马村区、博爱县、山阳区)

攀枝花市(东区、盐边县、米易县、西区、仁和区)

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海东市(循化撒拉族自治县、乐都区、平安区、民和回族土族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县)

天津市(滨海新区、津南区、西青区、北辰区、红桥区、南开区、河西区、宁河区、河东区、武清区、和平区、东丽区、静海区、河北区、蓟州区、宝坻区)

漯河市(源汇区、临颍县、舞阳县、郾城区、召陵区)

昆明市(呈贡区、东川区、石林彝族自治县、盘龙区、晋宁区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、五华区、西山区、官渡区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、富民县、嵩明县)  巴音郭楞蒙古自治州(和静县、库尔勒市、轮台县、焉耆回族自治县、若羌县、博湖县、和硕县、且末县、尉犁县)

衡水市(武强县、深州市、武邑县、饶阳县、枣强县、桃城区、景县、冀州区、阜城县、故城县、安平县)

福州市(连江县、长乐区、闽清县、福清市、永泰县、鼓楼区、仓山区、闽侯县、马尾区、晋安区、罗源县、台江区、平潭县)

牡丹江市(绥芬河市、西安区、东宁市、穆棱市、爱民区、阳明区、海林市、东安区、宁安市、林口县)博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、精河县、温泉县、博乐市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、阿图什市、乌恰县)  内江市(资中县、市中区、东兴区、威远县、隆昌市)

五指山市(临高县、陵水黎族自治县、澄迈县、屯昌县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、琼海市、文昌市、定安县、万宁市、东方市、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县)

临沂市(兰山区、罗庄区、费县、河东区、郯城县、临沭县、沂南县、平邑县、蒙阴县、兰陵县、莒南县、沂水县)

宁夏回族自治区张家界市(永定区、武陵源区、慈利县、桑植县)

西藏自治区

宁德市(屏南县、福安市、寿宁县、蕉城区、福鼎市、霞浦县、周宁县、柘荣县、古田县)

濮阳市(南乐县、台前县、范县、华龙区、濮阳县、清丰县)

湖州市(安吉县、吴兴区、德清县、长兴县、南浔区)

常州市(天宁区、钟楼区、溧阳市、武进区、金坛区、新北区)

昭通市(威信县、盐津县、镇雄县、彝良县、水富市、绥江县、昭阳区、巧家县、鲁甸县、大关县、永善县)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县)

本溪市(桓仁满族自治县、本溪满族自治县、明山区、溪湖区、南芬区、平山区)

儋州市

湘潭市(韶山市、雨湖区、湘乡市、岳塘区、湘潭县)

开封市(禹王台区、杞县、通许县、顺河回族区、祥符区、鼓楼区、龙亭区、尉氏县、兰考县)

山南市(乃东区、错那市、洛扎县、琼结县、桑日县、隆子县、加查县、扎囊县、浪卡子县、曲松县、贡嘎县、措美县)

鹤壁市(淇县、鹤山区、淇滨区、浚县、山城区)

嘉兴市(平湖市、秀洲区、桐乡市、嘉善县、海盐县、南湖区、海宁市)

香港特别行政区

太原市(万柏林区、古交市、清徐县、娄烦县、尖草坪区、迎泽区、晋源区、阳曲县、杏花岭区、小店区)

01

PART

目录

首席经济学家|美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一

宏观|关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）

政策研究|中方对美所有进口商品加征125%关税，12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》（2025年4月7日-4月13日）

非银|十家券商一季度业绩预增，关注板块当前配置性价比

医药|医药行业周度复盘

公用|回购增持减少短期冲击，中长期基本面整体向好

金属和金属新材料|生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备

交运|美国关税将重塑国际贸易与航运格局，中远海运系上市公司加强股份增持回购

02

PART

正文

核心观点

展望二季度，全球宏观叙事主线正在快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对我国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。

当美国例外论破产与全球资金再平衡，未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，欧洲和中国政策空间较大，资金从美国向欧洲和中国流动。

我国的科技创新和产业升级，正在改变国内外对中国科技创新、核心竞争力、经济前景和资产定价的认知，后续关注财政、企业和居民部门支出节奏。美国的财政紧缩和滥用关税，正带来经济衰退和资产价格泡沫破裂风险。德国财政的大规模刺激计划，将引领欧元区和欧盟国家启动财政转向。

第一章美国例外论：历史演变及经济内涵。

伴随着国际经济局势的不断演进，海外鼓吹“美国例外论”的重点在不断调整，同时也不断面临新的挑战。

第二章美国例外论的破产：对MAGA经济叙事的分析。

（一）MAGA经济叙事和其主要矛盾。1）理论本质是里根后的新一轮供给调整；2）理想路径是削财政，稳货币，扩生产；3）实际挑战有多重“两难困境”的交织。

（二）MAGA经济前景和其衰退风险。1）重建增长与对抗通胀，中间或有一个衰退；2）资产价格的泡沫信号：股债房汇在去泡沫化；3）德国大选和财政刺激，欧洲中国共同发力；4）周期再现而例外破灭，利差倒挂新记录后。

第三章结论和展望：东升西降再平衡，春暖花开万象新。

1）全球新叙事：中欧转强，美国转弱；2）我国展望：科技创新，消费扩张；3）美国展望：价格泡沫，衰退风险；4）欧洲展望：德国引领，财政刺激。

风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

风险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性；中国地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好；全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

1、中方对美所有进口商品加征125%关税

简评：此次关税调整是继美方单边升级对华关税后的直接反制。既是基于当前美国输华商品市场空间已被高关税实质性压缩的现实判断，也是对单边主义行为的强硬反制。这一政策传递出明确信号，迫使美方重新权衡关税政策的经济代价，同时通过极限施压遏制后续加税冲动。对于美国而言，与其沉溺于“霸权焦虑”，不如正视中国发展的正当性。唯有摒弃冷战思维，践行真正的多边主义，才能为全球经济治理提供新范式。

2、商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》

简评：该政策不仅着眼于短期消费提振，更重在培育“银发经济”“健康管理服务”等新增长极，有望重构万亿级健康产业生态。实施过程中需平衡市场化运作与公益性保障，防范过度商业化对基础医疗服务的挤压。与关税政策形成内外呼应，共同构建“外部风险可控，内部动能充沛”的经济治理新范式。

3、特朗普宣布对中国商品关税提高至125%，同时暂缓其他75个国家及地区的对等关税

简评：特朗普此次对华加征125%关税意图通过“超量级关税”迫使中国在技术转让、市场准入等核心议题让步，延续了特朗普“以战促谈”的谈判逻辑，但无视中美产业链深度嵌套的现实；对其他75个国家及地区暂停90天“对等关税”，将税率临时降至10%，则旨在分化国际间可能形成的反制联盟，进而对中国施压。该政策本质上是违背经济规律的不当举措，不仅系统性破坏中美贸易互信，若全面实施，或致使中美贸易规模大幅缩减，推动全球供应链朝着区域化、分布式结构加速重构，对全球经贸格局产生深远影响。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券：一季度低基数下净利高弹性增长，带来估值上修预期。截止4月12日，已有10家上市券商披露2025年一季度业绩预告，其中两家券商营收实现正增，8家券商净利润同比实现超30%增长。上市券商业绩、盈利的增长一方面受去年同期自营低基数效应影响，同时一季度股票成交量同比高增带动代买收入增长。4月以来，券商板块经历短暂回调后，性价比再度凸显，我们看好板块后续估值修复动能，核心逻辑在于：业绩韧性筑牢安全边际，政策与宏观环境改善形成双重催化，低估值水平打开向上空间。

保险：4月8日，金融监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》。《通知》上调综合偿付能力充足率在150%-200%、250%-300%及350%以上保险公司的权益类资产投资比例上限5个百分点，拓宽其权益投资空间。在长端利率下行、优质非标供给不足的背景下，险资增配权益资产以增厚长期收益具有合理性，高股息策略或成重要配置方向。长期来看，险企需推动负债端产品结构多元化转型，如发展分红险和健康险，降低刚性负债成本，红利资产配置逻辑预计将持续，有望增厚险企长期投资业绩。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。

风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

短期来看，电力企业增持与回购体现了控股股东对上市公司价值的认可，有助于减少外部扰动对公司市场价值的冲击。中长期来看，受益于成本改善、政策接续和装机增长的综合影响，电力企业基本面整体向好。火电方面，考虑到目前动力煤供需转向宽松运行，火电燃煤成本中枢有望进一步下降，对冲电价整体下行影响，部分电价下行有限公司经营业绩有望明显增厚。新能源方面，伴随全面入市和机制电价政策的出台，市场化趋势仍在，但项目盈利压力有望减轻，高成长价值有望突出；核电方面，在机组高确定性核准的背景下，核电装机容量与经营业绩有望维持增长趋势。水电方面，在外部环境不确定性增强、国债收益率下行的背景下，水电稳健红利价值有望进一步凸显。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

稀土：近日两部委发布对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，下游在出口管制政策和终端需求释放的双重驱动下表现强劲，采购活跃度提升，推动价格小幅上扬。特朗普关税政策激进，中国具备全球约70%稀土矿、约90%稀土冶炼分离和约90%稀土磁材产能，产业链完备、自主可控能力强，政策端出台生产、出口的双重管制，对美关税政策具备较强反制能力。需求端，稀土磁材是高性能、节能电机必备材料，人形机器人单台用稀土永磁超2kg，不亚于一辆新能源汽车用量，马斯克预计未来人形机器人需求将达到百亿台级别，对稀土磁材用量将远超新能源汽车需求，远景空间非常广阔。当前稀土板块攻守兼备，建议积极关注。

锂：据百川盈孚，本周工业级碳酸锂市场均价为6.9万元/吨，较上周下降4.2%；电池级粗粒氢氧化锂均价为6.9万元/吨，较上周下降1.4%。供给端，本周碳酸锂产量小幅下滑，某头部大厂检修影响产量，部分企业原料难以采买，出现减停产，目前外采企业多亏损经营。行业库存总量累库速度放缓，锂盐企业捂盘惜售，库存累积，下游部分厂家低位采买，库存整体维持安全库存周期，大厂在7-10天，中小厂在3-7天。仓单自集中注销后回涨缓慢，仅有2.88万吨。需求端，4月下游材料排产维持小幅增速，周内三元材料及磷酸铁锂大厂维持现有开工水平，在碳酸锂价格低位时进行点价采购，多寻账期及大贴水货源。受五一假期影响，预计4月中旬或出现阶段性补库窗口。资源端，国内锂资源自主可控意义凸显。

镍：本周LME镍价为15069美元/吨，较上周上涨2.1%；上期所镍价为121300元/吨，较上周下降4.7%。本周SHFE镍库存3.06万吨，LME镍库存20.45万吨，合计库存23.51万吨，较上周增加0.6%。本周国内硫酸镍产量预计30700吨，较上周产量持平，开工率同步不变。周内硫酸镍厂家维持正常生产，且受印尼政策调整与雨季扰动，印尼镍矿供应持续紧张，加之mhp检修消息的影响，镍中间品价格坚挺，大多数企业暂未有明显增产操作。新能源领域需求维持稳定，4月电芯厂对三元采购量没有较为明显的变化，所以前驱体需求端增长动力不足，亦对原料镍盐补库意愿不强，市场静待二季度新能源政策指引。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

美国关税将重塑国际贸易与航运格局。日前，美国对来自中国、越南、柬埔寨、中国台湾地区、欧盟以及其他国家和地区的大量进口商品征收高额关税，以及对来自中国的船舶拟征的港口费用等措施，将会重塑国际贸易和国际航运格局。“受青睐”的贸易伙伴的运输量将继续增长，而那些受到最高关税影响的国家的贸易可能会停滞甚至下降。运费、承运人服务和港口覆盖范围将因运量、运力和美国拟推港口费用的变化而发生变化。

中远海运系上市公司加强股份增持回购。4月7日以来，中国远洋海运集团旗下部分控股上市公司（如：中远海控、中远海能、中远海特、中远海科、海峡股份等）相继披露了业绩预增、股份增持和回购进展公告、利好公告，提振投资者信心，维护投资者利益，提升上市公司投资价值。

远东干散货运输市场租金指数大幅下跌。4月2日，美国宣布对所有进口商品征收10%关税，于4月5日生效。全球股市大跌，市场对全球经济、贸易等担忧情绪升温，市场氛围和信心受到影响，国际干散货运输市场各船型运价全线下跌，其中海岬型船跌幅最大，巴拿马型船次之，超灵便型船目前影响尚不明显。

风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；燃油成本大幅度上涨。

报告来源

证券研究报告名称：《美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛SAC编号：S1440510120015

SFC编号：BEO134

朱林宁SAC编号：S1440521020002

刘天宇SAC编号：S1440524010003

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SCA编号：S1440524020001

孙英杰SCA编号：S1440524070002

证券研究报告名称：《中方对美所有进口商品加征125%关税，12部门联合印发<促进健康消费专项行动方案>（2025年4月7日-4月13日）》

对外发布时间：2025年4月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮SAC编号：S1440522090003

冯天泽SAC编号：S1440523100001 

周之瀚SAC编号：S1440524090001

证券研究报告名称：《十家券商一季度业绩预增，关注板块当前配置性价比》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然SAC编号:S1440518100009

SFC编号:BQQ828

吴马涵旭SAC编号:S1440522070001

沃昕宇SAC编号:S1440524070019

李梓豪SAC编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

贺菊颖SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

袁清慧SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存SAC编号：S1440521070003

刘若飞SAC编号：S1440519080003

SFC编号：BVX723

汤然SAC编号：S1440524100001

证券研究报告名称：《回购增持减少短期冲击，中长期基本面整体向好》

对外发布时间：2025年4月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴SAC编号:S1440519060004

证券研究报告名称：《生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备》

对外发布时间：2025年4月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

王介超SAC编号:S1440521110005

郭衍哲SAC编号:S1440524010001

邵三才SAC编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《美国关税将重塑国际贸易与航运格局，中远海运系上市公司加强股份增持回购》

对外发布时间：2025年4月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

韩军SAC编号:S1440519110001

SFC编号:BRP908

梁骁SAC编号:S1440524050005