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海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)
娄底市(涟源市、娄星区、双峰县、新化县、冷水江市)
广州市(白云区、南沙区、花都区、增城区、从化区、黄埔区、越秀区、荔湾区、番禺区、海珠区、天河区)
东莞市
钦州市(灵山县、钦南区、浦北县、钦北区)
克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)
平顶山市(宝丰县、舞钢市、新华区、石龙区、卫东区、汝州市、叶县、鲁山县、郏县、湛河区)
西藏自治区
大理白族自治州(云龙县、宾川县、洱源县、弥渡县、大理市、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、永平县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、剑川县、祥云县)
白城市(镇赉县、通榆县、洮北区、洮南市、大安市)
揭阳市(惠来县、揭西县、榕城区、揭东区、普宁市)
福州市(仓山区、罗源县、永泰县、马尾区、闽侯县、连江县、平潭县、闽清县、长乐区、台江区、福清市、鼓楼区、晋安区)
日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)
秦皇岛市(海港区、昌黎县、抚宁区、山海关区、青龙满族自治县、卢龙县、北戴河区)
抚州市(广昌县、乐安县、崇仁县、金溪县、资溪县、临川区、东乡区、黎川县、南城县、南丰县、宜黄县)
丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县)
那曲市(双湖县、比如县、索县、嘉黎县、安多县、班戈县、色尼区、申扎县、尼玛县、聂荣县、巴青县)
淄博市(高青县、临淄区、张店区、淄川区、周村区、沂源县、博山区、桓台县)
嘉兴市(秀洲区、海宁市、南湖区、海盐县、平湖市、桐乡市、嘉善县)
合肥市(瑶海区、巢湖市、肥东县、庐阳区、肥西县、蜀山区、长丰县、庐江县、包河区)
漳州市(芗城区、龙海区、长泰区、平和县、漳浦县、诏安县、南靖县、东山县、华安县、云霄县、龙文区)
安庆市(太湖县、望江县、怀宁县、宜秀区、迎江区、宿松县、桐城市、大观区、潜山市、岳西县)
甘孜藏族自治州(石渠县、炉霍县、道孚县、乡城县、巴塘县、新龙县、泸定县、德格县、色达县、理塘县、白玉县、康定市、丹巴县、雅江县、甘孜县、稻城县、得荣县、九龙县)
金昌市(金川区、永昌县)
七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)
永州市(新田县、东安县、江华瑶族自治县、江永县、宁远县、祁阳市、冷水滩区、蓝山县、双牌县、零陵区、道县)
资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
北京市(通州区、丰台区、怀柔区、东城区、西城区、顺义区、朝阳区、大兴区、延庆区、门头沟区、平谷区、昌平区、房山区、石景山区、海淀区、密云区)
张家界市(武陵源区、慈利县、永定区、桑植县)
淮北市(濉溪县、相山区、烈山区、杜集区)
阜新市(新邱区、彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区、太平区)
辽阳市(宏伟区、文圣区、辽阳县、太子河区、白塔区、弓长岭区、灯塔市)
滁州市(琅琊区、南谯区、凤阳县、来安县、定远县、全椒县、明光市、天长市)
仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)
楚雄彝族自治州(牟定县、楚雄市、禄丰市、双柏县、武定县、大姚县、姚安县、南华县、永仁县、元谋县)
玉树藏族自治州(治多县、称多县、囊谦县、玉树市、杂多县、曲麻莱县)
雅安市(芦山县、天全县、荥经县、宝兴县、石棉县、雨城区、汉源县、名山区)
菏泽市(单县、郓城县、东明县、定陶区、牡丹区、曹县、成武县、巨野县、鄄城县)
许昌市(魏都区、鄢陵县、禹州市、长葛市、建安区、襄城县)
上饶市(万年县、横峰县、德兴市、婺源县、广信区、信州区、鄱阳县、铅山县、余干县、弋阳县、广丰区、玉山县)
黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)
黑河市(爱辉区、五大连池市、逊克县、北安市、孙吴县、嫩江市)
赤峰市(宁城县、翁牛特旗、喀喇沁旗、林西县、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、红山区、巴林左旗、敖汉旗、克什克腾旗、松山区)
吉林市(舒兰市、蛟河市、船营区、龙潭区、丰满区、磐石市、桦甸市、昌邑区、永吉县)
香港特别行政区
惠州市(惠东县、惠阳区、龙门县、惠城区、博罗县)
聊城市(东阿县、茌平区、莘县、高唐县、东昌府区、临清市、阳谷县、冠县)
吕梁市(中阳县、柳林县、交口县、石楼县、岚县、临县、方山县、兴县、交城县、汾阳市、孝义市、离石区、文水县)
巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、博湖县、和静县、尉犁县、和硕县、且末县、库尔勒市、焉耆回族自治县、轮台县)
烟台市(福山区、莱阳市、莱山区、牟平区、蓬莱区、龙口市、海阳市、招远市、芝罘区、莱州市、栖霞市)
汕尾市(陆丰市、城区、陆河县、海丰县)
吉安市(吉安县、永丰县、新干县、泰和县、峡江县、永新县、吉州区、万安县、遂川县、安福县、青原区、吉水县、井冈山市)
阜阳市(颍上县、临泉县、颍州区、界首市、颍东区、颍泉区、阜南县、太和县)
西安市(周至县、未央区、阎良区、高陵区、新城区、雁塔区、蓝田县、莲湖区、碑林区、灞桥区、临潼区、长安区、鄠邑区)
怀化市(洪江市、鹤城区、中方县、辰溪县、沅陵县、麻阳苗族自治县、会同县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、溆浦县)
晋中市(祁县、和顺县、寿阳县、昔阳县、介休市、左权县、平遥县、灵石县、榆社县、太谷区、榆次区)
锦州市(古塔区、凌海市、太和区、义县、北镇市、黑山县、凌河区)
宁波市(北仑区、余姚市、宁海县、海曙区、镇海区、鄞州区、奉化区、慈溪市、江北区、象山县)
南京市(建邺区、浦口区、六合区、雨花台区、秦淮区、溧水区、栖霞区、江宁区、鼓楼区、玄武区、高淳区)
湖州市(长兴县、安吉县、南浔区、吴兴区、德清县)
商洛市(丹凤县、镇安县、洛南县、柞水县、山阳县、商南县、商州区)
马鞍山市(和县、花山区、当涂县、博望区、含山县、雨山区)
抚顺市(新抚区、东洲区、顺城区、清原满族自治县、抚顺县、新宾满族自治县、望花区)
贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县)
固原市(隆德县、泾源县、彭阳县、原州区、西吉县)
朔州市(朔城区、平鲁区、应县、怀仁市、山阴县、右玉县)
乌鲁木齐市(沙依巴克区、水磨沟区、新市区、达坂城区、天山区、米东区、头屯河区、乌鲁木齐县)
大庆市(大同区、肇州县、林甸县、萨尔图区、龙凤区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、红岗区)
济源市
阿里地区(革吉县、改则县、普兰县、札达县、措勤县、日土县、噶尔县)
新乡市(获嘉县、卫辉市、封丘县、红旗区、长垣市、原阳县、卫滨区、凤泉区、牧野区、延津县、辉县市、新乡县)
昌都市(卡若区、八宿县、贡觉县、丁青县、洛隆县、左贡县、察雅县、江达县、类乌齐县、芒康县、边坝县)
云浮市(云城区、郁南县、罗定市、云安区、新兴县)
黔东南苗族侗族自治州(天柱县、从江县、雷山县、镇远县、岑巩县、剑河县、凯里市、麻江县、台江县、锦屏县、黄平县、丹寨县、榕江县、黎平县、三穗县、施秉县)
长治市(潞州区、黎城县、武乡县、潞城区、沁源县、襄垣县、长子县、上党区、屯留区、壶关县、沁县、平顺县)
自贡市(富顺县、沿滩区、自流井区、大安区、荣县、贡井区)
内蒙古自治区
巴中市(恩阳区、巴州区、通江县、平昌县、南江县)
盐城市(亭湖区、东台市、建湖县、盐都区、大丰区、响水县、阜宁县、射阳县、滨海县)
金华市(义乌市、东阳市、浦江县、兰溪市、金东区、磐安县、武义县、永康市、婺城区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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