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榆林市(榆阳区、子洲县、靖边县、佳县、吴堡县、清涧县、横山区、定边县、米脂县、绥德县、府谷县、神木市)

巴中市(巴州区、平昌县、通江县、恩阳区、南江县)

南阳市(淅川县、卧龙区、内乡县、宛城区、镇平县、唐河县、桐柏县、邓州市、方城县、西峡县、社旗县、新野县、南召县)

洛阳市(瀍河回族区、涧西区、栾川县、偃师区、孟津区、洛宁县、汝阳县、宜阳县、新安县、洛龙区、老城区、伊川县、西工区、嵩县)  杭州市(拱墅区、余杭区、西湖区、临安区、钱塘区、萧山区、建德市、富阳区、上城区、滨江区、临平区、淳安县、桐庐县)

济源市

盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)

茂名市(电白区、高州市、信宜市、茂南区、化州市)

常德市(安乡县、津市市、武陵区、鼎城区、桃源县、澧县、临澧县、石门县、汉寿县)  湘潭市(湘潭县、湘乡市、韶山市、雨湖区、岳塘区)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

澳门特别行政区

丽江市(宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、古城区、永胜县、华坪县)

呼和浩特市(和林格尔县、新城区、赛罕区、玉泉区、清水河县、土默特左旗、回民区、武川县、托克托县)

南昌市(青云谱区、红谷滩区、青山湖区、进贤县、西湖区、东湖区、新建区、安义县、南昌县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

延安市(安塞区、黄龙县、宝塔区、富县、洛川县、志丹县、黄陵县、延长县、宜川县、延川县、子长市、甘泉县、吴起县)

昭通市(大关县、昭阳区、水富市、鲁甸县、永善县、盐津县、绥江县、彝良县、威信县、巧家县、镇雄县)

安阳市(安阳县、龙安区、汤阴县、林州市、殷都区、内黄县、北关区、文峰区、滑县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、都兰县、天峻县、格尔木市、乌兰县、茫崖市)

漯河市(郾城区、舞阳县、召陵区、临颍县、源汇区)

海东市(互助土族自治县、平安区、乐都区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县)

东营市(垦利区、河口区、广饶县、利津县、东营区)

嘉峪关市

锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、苏尼特左旗、二连浩特市、太仆寺旗、多伦县、苏尼特右旗、锡林浩特市、镶黄旗、阿巴嘎旗)

昌都市(八宿县、江达县、察雅县、洛隆县、丁青县、类乌齐县、边坝县、左贡县、贡觉县、芒康县、卡若区)

巴彦淖尔市(五原县、磴口县、乌拉特后旗、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特中旗、临河区)

大连市(庄河市、中山区、西岗区、旅顺口区、普兰店区、瓦房店市、沙河口区、长海县、金州区、甘井子区)

揭阳市(榕城区、普宁市、揭东区、惠来县、揭西县)

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来宾市(武宣县、金秀瑶族自治县、兴宾区、象州县、合山市、忻城县)

佛山市(高明区、三水区、顺德区、南海区、禅城区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

鹤壁市(鹤山区、淇县、浚县、山城区、淇滨区)  安康市(岚皋县、汉滨区、紫阳县、宁陕县、旬阳市、平利县、白河县、石泉县、镇坪县、汉阴县)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)

防城港市(防城区、上思县、东兴市、港口区)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、轮台县、且末县、和静县、若羌县、尉犁县、和硕县、库尔勒市、焉耆回族自治县)仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

益阳市(沅江市、南县、安化县、赫山区、桃江县、资阳区)  绵阳市(盐亭县、梓潼县、江油市、游仙区、三台县、平武县、北川羌族自治县、安州区、涪城区)

临夏回族自治州(临夏县、临夏市、和政县、广河县、康乐县、永靖县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

双鸭山市(友谊县、集贤县、宝清县、尖山区、饶河县、宝山区、岭东区、四方台区)

宣城市(郎溪县、旌德县、宣州区、广德市、绩溪县、宁国市、泾县)德宏傣族景颇族自治州(芒市、陇川县、瑞丽市、盈江县、梁河县)

平顶山市(叶县、卫东区、石龙区、新华区、汝州市、郏县、鲁山县、宝丰县、湛河区、舞钢市)

乐山市(峨边彝族自治县、犍为县、金口河区、沐川县、夹江县、沙湾区、井研县、五通桥区、峨眉山市、马边彝族自治县、市中区)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、绿春县、建水县、泸西县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、开远市、屏边苗族自治县、蒙自市、个旧市、弥勒市、河口瑶族自治县、元阳县)

咸宁市(赤壁市、嘉鱼县、通城县、咸安区、通山县、崇阳县)

宁夏回族自治区

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

吕梁市(柳林县、交口县、石楼县、方山县、交城县、中阳县、临县、岚县、文水县、兴县、汾阳市、孝义市、离石区)

秦皇岛市(抚宁区、海港区、山海关区、青龙满族自治县、北戴河区、卢龙县、昌黎县)

平凉市(崇信县、泾川县、庄浪县、静宁县、崆峒区、华亭市、灵台县)

太原市(阳曲县、古交市、小店区、娄烦县、迎泽区、万柏林区、尖草坪区、清徐县、晋源区、杏花岭区)

黄山市(休宁县、黄山区、徽州区、歙县、屯溪区、祁门县、黟县)

沧州市(南皮县、肃宁县、黄骅市、海兴县、任丘市、运河区、吴桥县、东光县、沧县、泊头市、河间市、孟村回族自治县、献县、青县、新华区、盐山县)

乌鲁木齐市(米东区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、头屯河区、水磨沟区、天山区、新市区、达坂城区)

铁岭市(清河区、铁岭县、银州区、西丰县、昌图县、开原市、调兵山市)

辽源市(西安区、龙山区、东辽县、东丰县)

驻马店市(遂平县、新蔡县、确山县、汝南县、平舆县、上蔡县、驿城区、西平县、正阳县、泌阳县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。