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河池市(南丹县、天峨县、凤山县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、宜州区、金城江区、东兰县)
镇江市(扬中市、丹徒区、丹阳市、京口区、润州区、句容市)
唐山市(古冶区、玉田县、路北区、迁安市、迁西县、开平区、丰润区、路南区、滦州市、滦南县、丰南区、乐亭县、曹妃甸区、遵化市)
鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)
贵港市(桂平市、港北区、平南县、覃塘区、港南区)
和田地区(皮山县、民丰县、和田市、墨玉县、于田县、策勒县、洛浦县、和田县)
咸宁市(崇阳县、通山县、通城县、嘉鱼县、咸安区、赤壁市)
成都市(武侯区、彭州市、都江堰市、崇州市、新都区、双流区、新津区、温江区、龙泉驿区、金堂县、金牛区、成华区、青羊区、蒲江县、邛崃市、郫都区、青白江区、简阳市、大邑县、锦江区)
石家庄市(辛集市、栾城区、新乐市、鹿泉区、井陉矿区、赵县、正定县、裕华区、晋州市、深泽县、井陉县、元氏县、赞皇县、长安区、高邑县、桥西区、藁城区、新华区、灵寿县、平山县、无极县、行唐县)
白山市(长白朝鲜族自治县、临江市、江源区、浑江区、抚松县、靖宇县)
郴州市(永兴县、安仁县、临武县、北湖区、桂东县、苏仙区、汝城县、宜章县、嘉禾县、桂阳县、资兴市)
辽阳市(弓长岭区、白塔区、文圣区、宏伟区、太子河区、灯塔市、辽阳县)
营口市(西市区、大石桥市、老边区、盖州市、站前区、鲅鱼圈区)
张掖市(临泽县、高台县、民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区)
珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)
钦州市(灵山县、钦南区、浦北县、钦北区)
宝鸡市(太白县、渭滨区、金台区、凤县、陇县、扶风县、眉县、凤翔区、陈仓区、千阳县、岐山县、麟游县)
呼和浩特市(武川县、玉泉区、清水河县、土默特左旗、回民区、赛罕区、和林格尔县、托克托县、新城区)
新疆维吾尔自治区
乌兰察布市(凉城县、四子王旗、兴和县、察哈尔右翼前旗、化德县、察哈尔右翼中旗、卓资县、商都县、丰镇市、集宁区、察哈尔右翼后旗)
龙岩市(新罗区、上杭县、永定区、漳平市、长汀县、连城县、武平县)
北京市(门头沟区、密云区、丰台区、东城区、延庆区、石景山区、顺义区、通州区、昌平区、怀柔区、朝阳区、海淀区、平谷区、西城区、大兴区、房山区)
泰州市(姜堰区、靖江市、泰兴市、高港区、兴化市、海陵区)
昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、阜康市、玛纳斯县、吉木萨尔县、呼图壁县、昌吉市、奇台县)
安庆市(迎江区、宿松县、太湖县、潜山市、宜秀区、望江县、桐城市、大观区、岳西县、怀宁县)
荆门市(掇刀区、钟祥市、东宝区、沙洋县、京山市)
金华市(永康市、浦江县、婺城区、东阳市、义乌市、金东区、武义县、磐安县、兰溪市)
晋城市(沁水县、高平市、城区、阳城县、泽州县、陵川县)
阿里地区(普兰县、噶尔县、革吉县、札达县、日土县、措勤县、改则县)
佛山市(南海区、三水区、顺德区、禅城区、高明区)
伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、特克斯县、新源县、伊宁县、奎屯市、霍城县、霍尔果斯市、伊宁市、巩留县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县)
台州市(仙居县、黄岩区、临海市、温岭市、椒江区、玉环市、三门县、天台县、路桥区)
六盘水市(盘州市、钟山区、水城区、六枝特区)
宜昌市(当阳市、五峰土家族自治县、夷陵区、兴山县、秭归县、长阳土家族自治县、伍家岗区、猇亭区、宜都市、点军区、西陵区、枝江市、远安县)
哈尔滨市(松北区、双城区、阿城区、通河县、依兰县、五常市、呼兰区、香坊区、道外区、宾县、平房区、南岗区、巴彦县、尚志市、延寿县、方正县、木兰县、道里区)
惠州市(龙门县、惠城区、博罗县、惠东县、惠阳区)
曲靖市(马龙区、陆良县、罗平县、麒麟区、师宗县、富源县、沾益区、会泽县、宣威市)
拉萨市(墨竹工卡县、当雄县、曲水县、尼木县、堆龙德庆区、林周县、达孜区、城关区)
阿克苏地区(乌什县、温宿县、新和县、拜城县、阿克苏市、柯坪县、沙雅县、阿瓦提县、库车市)
兴安盟(突泉县、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗)
吉林市(昌邑区、舒兰市、蛟河市、磐石市、桦甸市、船营区、丰满区、永吉县、龙潭区)
呼伦贝尔市(海拉尔区、陈巴尔虎旗、牙克石市、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、根河市、扎兰屯市、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、满洲里市)
六安市(叶集区、舒城县、金安区、金寨县、裕安区、霍邱县、霍山县)
遵义市(播州区、务川仡佬族苗族自治县、正安县、余庆县、湄潭县、赤水市、仁怀市、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、习水县、凤冈县、绥阳县、桐梓县、汇川区)
滨州市(邹平市、博兴县、滨城区、阳信县、无棣县、惠民县、沾化区)
淮南市(田家庵区、谢家集区、潘集区、凤台县、寿县、大通区、八公山区)
甘南藏族自治州(合作市、夏河县、碌曲县、临潭县、舟曲县、卓尼县、迭部县、玛曲县)
榆林市(神木市、横山区、米脂县、吴堡县、靖边县、清涧县、绥德县、佳县、定边县、榆阳区、子洲县、府谷县)
随州市(随县、曾都区、广水市)
平顶山市(叶县、鲁山县、舞钢市、卫东区、郏县、新华区、石龙区、汝州市、宝丰县、湛河区)
宣城市(宣州区、广德市、宁国市、旌德县、郎溪县、泾县、绩溪县)
吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)
重庆市(丰都县、綦江区、云阳县、长寿区、城口县、石柱土家族自治县、大渡口区、九龙坡区、梁平区、南川区、渝中区、黔江区、璧山区、沙坪坝区、荣昌区、忠县、合川区、巴南区、永川区、酉阳土家族苗族自治县、江北区、大足区、垫江县、铜梁区、南岸区、武隆区、北碚区、彭水苗族土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、渝北区、巫溪县、巫山县、江津区、潼南区、涪陵区、奉节县、万州区、开州区)
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常州市(天宁区、武进区、溧阳市、金坛区、钟楼区、新北区)
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黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、贵定县、独山县、平塘县、荔波县、福泉市、惠水县、罗甸县、瓮安县、都匀市、长顺县、龙里县)
合肥市(肥东县、庐江县、肥西县、庐阳区、巢湖市、蜀山区、长丰县、瑶海区、包河区)
潍坊市(寒亭区、昌邑市、高密市、诸城市、临朐县、奎文区、坊子区、青州市、昌乐县、安丘市、潍城区、寿光市)
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大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
玉林市(北流市、容县、福绵区、陆川县、玉州区、兴业县、博白县)
绥化市(庆安县、北林区、海伦市、兰西县、明水县、绥棱县、肇东市、青冈县、望奎县、安达市)
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东营市(垦利区、河口区、东营区、广饶县、利津县)
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朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、建平县、龙城区、北票市、凌源市、双塔区)
温州市(泰顺县、龙湾区、鹿城区、洞头区、苍南县、瑞安市、龙港市、乐清市、永嘉县、平阳县、瓯海区、文成县)
南通市(启东市、崇川区、海门区、如皋市、海安市、如东县、通州区)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿合奇县、阿克陶县)
中信证券研究文|裘翔
2023年10月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如“汇金通常在市场阶段性上涨后卖出”等传言与实际情况完全不符。2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参考。
▍汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。
2025年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上涨后卖出（如24Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季报并不披露基金前10大持有人的信息，我们统计了23Q4-25Q1公募基金季报披露的“单一投资者持有份额比例达到或超过20%”的申赎情况（中央汇金2023年10月公告买入ETF，2023年年报开始进入ETF前十大持有人），汇金持有的ETF份额从未出现过环比净减少的情况，实际上，25Q1汇金持有的4只沪深300ETF份额分别增加3.63、5.02、1.57、1.17亿份，合计净流入约45亿元。
▍2024年2月以来，汇金公司增持范围不断扩容。
2024年2月中央汇金公司公告扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围以来，汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格。根据公募ETF基金2024年中报与2024年年报前十大股东统计，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中的5839亿元提升4600亿元；结构上看，汇金公司主要持有沪深300、上证50、中证1000、中证500等宽基ETF，2024年末300ETF、上证50ETF、中证1000ETF、中证500ETF分别合计持有6893亿元、1111亿元、902亿元、748亿元，较年中分别增加3191亿元、408亿元、258亿元、381亿元，此外，科创50ETF获得明显增配，2024年末持有规模为187亿元，较2024年中提升104亿元，其中57亿元来自于增持。
▍通过份额申赎、成交量、净主动买入水平等方式跟踪测算，2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。
根据ETF基金日度公布的份额数据，4月7日至21日，汇金持有的沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF分别累计净流入1342、197、177、355、51、30亿元，合计净流入2152亿元。同时由于ETF的成交水平通常较为稳定，我们通过统计一揽子ETF相对日均水平超额的成交量、净主动买入量跟踪ETF资金异动情况，我们发现2024年1月至2月初、6月末至7月均出现了ETF资金明显阶段性异动的情况。2025年4月7日-4月21日，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额成交水平（较2025年以来日均水平）分别为1358、238、169、257、183、53亿元，合计2258亿元；通过净主动买入量相对总成交量的比例判定资金异动情况，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额主动买入额分别为751、107、83、289、19、25亿元，合计1269亿元。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前。我们认为，A股也是贸易战当中的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。
▍风险因素：
一揽子ETF的净申赎、成交量、净买入水平估算方式并非汇金实际净申赎数据，与中央汇金实际增持情况存在误差。
专题：聚焦美股2025年第一季度财报
Alphabet（谷歌母公司）发布2025年第一季度财报：营收为902.34亿美元，同比增长12%，不计入汇率变动的影响为同比增长14%；按照美国通用会计准则，净利润为345.40亿美元，同比增长46%；每股摊薄收益为2.81美元，与上年同期的1.89美元相比实现增长。
财报发布后，谷歌CEO桑达尔·皮查伊（SundarPichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（PhilippSchindler）以及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（AnatAshkenazi）召开了分析师电话会议，回答了相关业务的问题。
以下是分析师电话会议回答摘要：
摩根士丹利分析师BrianNowak：我的第一个问题想问阿纳特，问题与广告业务的宏观环境有关。大概在4月24日前后，您曾提到部分因素会影响公司第二季度的广告业务。能否请您与我们分享一下，具体来看，是某些广告垂类、业务地区等等哪些因素对二季度的广告业务产生影响？或者说从您的角度来看，您是否观察到了某些疲软迹象？相比前几个季度，2025年第二季度有哪些季节性因素变化？
我的第二个问题想问菲利普。您提到本季度“商业查询”（commercialquery）的检索量有所增加。能否请您为我们详细拆解一下，具体是哪些产品或者商品垂类带动了商业查询量的增长？展望2025年、2026年，您认为还有哪些产品或者商品垂类有潜力持续推动谷歌商业查询量的增长？有哪些产品是您特别看好的？
菲利普·辛德勒：这两个问题我都可以回答。
关于你的第一个问题。在今年的第一季度，我们观察到广告业务各个垂类都表现强劲。拆解来看，具体的行业垂类包括但不限于金融、保险、零售、医疗保健以及旅游行业。
至于你问题里提到的第二季度，毕竟第二季度才刚开始几周，现在给出评论还为时尚早。需要明确的是，宏观环境对我们业务的影响是无法避免的，但在这里我们也无法预测具体的潜在影响会有哪些。另外，“最低限度”关税豁免政策的变化难免会对我们2025年的广告业务造成轻微逆风影响，尤其是会影响那些来自APEC（亚太经合组织）的零售商家。
从再宏观一些的角度来看，我想和大家说的是，谷歌在应对大环境不确定性方面有着非常丰富的经验。一直以来，我们都致力于为用户提供有关消费者行为的深度分析，比如竞价机制、用户检索趋势、产品平替等等。可以向大家保证的是，我们在这方面经验丰富。
关于你的第二个问题，即“商业查询”。我们的“人工智能搜索摘要”（AIOverviews）功能帮助我们持续提升用户满意度和检索使用率。我注意到，今年的第一季度是迄今为止AIOverviews适用范围最大的一次，无论是从吸引新用户量的角度，还是从搜索量的角度来看，AIOverviews的表现都非常不错。
我想以上回答已经可以解决您的问题了。至于其他影响我们搜索业务的产品，在这里我就不再过多预测了，但总而言之，我们对AIOverviews目前的表现感到非常满意，未来也会将这一功能逐渐扩展到谷歌旗下的其他产品上。
摩根大通分析师DougAnmuth：我的第一个问题还是有关AIOverviews。能否请管理层与我们谈一谈，目前AIOverviews的推广程度如何？我们看到现在谷歌大约有15亿的AIOverviews用户。管理层之前也提到AIOverviews的变现速度大致会和非AI搜索业务一致（在2024年第三季度电话会议上管理层提到“AIOverviewsaremonetizingatroughlythesamerateasnon-AIsearches.”）。从点击率、转化率的角度来看，这意味着什么？
我的第二个问题想问阿纳特。自从您加入谷歌以来，在成本结构重建方面您做出了哪些改变？如果宏观经济环境持续走弱，经济大环境进一步放缓，未来您是否考虑进一步削减成本？
菲利普·辛德勒：关于AIOverviews中的广告问题。实际上在去年年底，我们就在美国地区移动端的AIOverviews功能中推出了广告，这也是建立在我们前期业务基础上的经过深思熟虑做出的改变。
但正如我之前所提到的，我们认为对于AIOverviews，其盈利速度大致会和非AI搜索业务一致，这也为我们未来进行持续创新奠定了坚实基础。对此我们都感到非常满意。
至于你问题里提到的点击率、转化率等细节数据，我想可能现在还不是与大家分享的好时机。但总的来说，我们对目前的业务表现感到满意。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即目前公司有哪些提质增效的新方法。
实际上，我们的大方向并没有改变，之前的电话会议上我也曾与大家分享过我的一些想法与宗旨。对于谷歌来说，现阶段我们仍然需要提高组织上下的效率以及生产力，控制运营费用及资本支出。在前面的简报中我也提到了相关内容。投资方面，我们需要以创新、推动公司长期可持续增长为导向来进行投资，提高投资效率。另外，回顾过去几年我们的资本支出增长以及今年的投资计划，我们也需要将设备折旧等带来的额外压力考虑在内。因此，我们希望能通过有效投资抵消一部分逆风影响。
对于今年750亿美元的资本支出计划，我们需要考虑的是如何确保投出的每一美元都能得到有效利用。在每一笔投资背后我们都有非常严格的流程，把控投资需求，对每笔投资的分配也有严格的规定，以确保每笔资源都能得到合理利用，保证投资效率。我相信大家这段时间已经看到了我们发布的一系列公告以及新变化。未来，我们的关注重点仍然是调整薪酬增长速度、关注地产动向以及全业务范围内的基础设施建设与利用情况。
高盛分析师EricSheridan：我的第一个问题想问桑达尔。纵观当前消费者端的人工智能，您认为谷歌Gemini平台与其他平台之间的差异在哪？未来您将如何持续扩大这种差异？比如提高产品使用频次、实用性或者以消费者习惯为导向持续创新等等方面。
我的第二个问题想问阿纳特。如果宏观经济环境持续发生变化，环境逆风影响加剧，作为投资者，我们该如何考虑公司今年的投资？能否请您为我们详细拆解一下，对于公司今年的整体投资，哪些投资是必要的固定投资？如果宏观环境持续恶化，哪些投资在您看来是可以灵活调整的？
桑达尔·皮查伊：很显然，现在对于人工智能领域来说是非常激动人心的时刻。我们看到前沿模型在不断进步，这也是一切的基础。我相信大家也看到我们推出了Gemini2.5Pro以及Gemini2.5Flash。我相信，谷歌已经占据了行业的主导地位。而且，我们的模型也收到了来自开发者、企业以及消费者的热烈欢迎与好评。
我们希望通过我们的产品组合优化用户的人工智能体验，比如在搜索业务方面，我们引入了AIOverviews功能，希望能让消费者感受到AI搜索体验。目前来看，我们已经得到了非常积极的反馈，用户的AI搜索时长能达到传统搜索的两倍左右。这点特别让我们兴奋。
你问题里还提到了Gemini平台。确实，我们看到了Gemini使用频率的增长，特别是过去几周我们推出新版本后。当然，使用频率的增加不止停留在新模型上，我们还观察到用户对ProjectAstra下GeminiLive功能的积极反馈，用户对此特别欢迎。此外，由Gemini2.5Pro驱动的DeepResearch在GeminiCanvas上也广受好评，我们收到了特别多的积极反馈。
因此，从上述趋势来看，我们会持续在这方面加大投入。近期，我们也优化了相关团队，希望能够抓住势头，为用户带来更好的体验。对于公司在这方面的未来发展以及产品路线图，我感到非常满意与兴奋。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即今年公司的投资计划是否会依照宏观经济环境进行调整。
正如我前面所说，我们今年的资本支出计划仍然在750亿美元左右。纵观公司业务全局，我们确实看到了非常多的机遇，无论是谷歌服务、云业务抑或是谷歌DeepMind。大家可以回想一下，我在之前第四季度电话会议上曾提到，去年年底的时候，我们的云业务用户需求甚至超过了我们的产能。本季度的情况依然如此。因此，我们需要加大投资力度，满足用户需求。
我们一直在强调，谷歌做的是长期投资、投资创新。这一直都是我们的投资本质。我们希望能以负责任的态度进行每一笔投资，过去几年来一直如此。我相信大家也能从我们的业绩报告上看到这一点，我们一直在不断提高业务的效率与生产力。此外，我们还进行了一系列提质增效的举措，包括但不限于团队整合等，这不仅有助于降低成本，同时也能有效提高效率，从而让产品更快地推向市场。以上都是我们重点关注的投资领域，在过去几次的电话会议中我们也都有所提及。
我们相信，以上这些提质增效、加速创新的举措能帮助让我们的业务更有韧性，无论宏观经济环境如何变化，我们都有能力抵御风险。当然，我并不是说宏观环境的影响就不存在了，我们会对宏观经济环境密切关注，观察组织内部及外部情况，合理、适当地进行投资，从而带动短期以及长期增长。
（持续更新中。。。）
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