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黔西南布依族苗族自治州(普安县、望谟县、晴隆县、兴义市、安龙县、兴仁市、册亨县、贞丰县)

凉山彝族自治州(木里藏族自治县、越西县、布拖县、德昌县、宁南县、冕宁县、会理市、喜德县、西昌市、普格县、甘洛县、昭觉县、雷波县、美姑县、盐源县、会东县、金阳县)

濮阳市(台前县、范县、南乐县、清丰县、华龙区、濮阳县)

延安市(甘泉县、延长县、黄龙县、富县、延川县、安塞区、吴起县、宝塔区、宜川县、子长市、黄陵县、志丹县、洛川县)  临沂市(郯城县、沂南县、临沭县、兰山区、蒙阴县、沂水县、莒南县、费县、兰陵县、河东区、罗庄区、平邑县)

桂林市(灵川县、阳朔县、象山区、恭城瑶族自治县、资源县、龙胜各族自治县、灌阳县、临桂区、七星区、秀峰区、叠彩区、全州县、兴安县、永福县、平乐县、雁山区、荔浦市)

恩施土家族苗族自治州(建始县、利川市、巴东县、咸丰县、鹤峰县、来凤县、宣恩县、恩施市)

张掖市(民乐县、临泽县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县、高台县)

淮北市(濉溪县、杜集区、烈山区、相山区)  辽源市(西安区、东丰县、东辽县、龙山区)

娄底市(娄星区、双峰县、冷水江市、新化县、涟源市)

济宁市(金乡县、泗水县、鱼台县、汶上县、微山县、曲阜市、兖州区、任城区、嘉祥县、邹城市、梁山县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

马鞍山市(博望区、当涂县、和县、花山区、含山县、雨山区)

林芝市(巴宜区、朗县、察隅县、米林市、工布江达县、波密县、墨脱县)

大庆市(萨尔图区、林甸县、大同区、红岗区、肇州县、让胡路区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县)

自贡市(沿滩区、富顺县、贡井区、荣县、大安区、自流井区)

吴忠市(红寺堡区、青铜峡市、盐池县、利通区、同心县)

新余市(渝水区、分宜县)

黄冈市(蕲春县、浠水县、团风县、黄梅县、麻城市、武穴市、红安县、罗田县、英山县、黄州区)

连云港市(海州区、灌云县、灌南县、连云区、东海县、赣榆区)

泸州市(合江县、龙马潭区、泸县、古蔺县、叙永县、纳溪区、江阳区)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

龙岩市(漳平市、上杭县、连城县、永定区、武平县、新罗区、长汀县)

白银市(靖远县、平川区、景泰县、白银区、会宁县)

石家庄市(晋州市、深泽县、赞皇县、高邑县、辛集市、栾城区、井陉县、正定县、赵县、元氏县、平山县、井陉矿区、无极县、裕华区、新乐市、行唐县、长安区、鹿泉区、新华区、灵寿县、藁城区、桥西区)

铜仁市(万山区、石阡县、德江县、松桃苗族自治县、江口县、碧江区、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、思南县、沿河土家族自治县)

绥化市(绥棱县、海伦市、安达市、兰西县、青冈县、望奎县、明水县、庆安县、肇东市、北林区)

昌都市(贡觉县、江达县、八宿县、洛隆县、察雅县、卡若区、芒康县、类乌齐县、丁青县、边坝县、左贡县)

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拉萨市(曲水县、达孜区、堆龙德庆区、尼木县、当雄县、林周县、城关区、墨竹工卡县)

池州市(石台县、贵池区、青阳县、东至县)

泰安市(宁阳县、东平县、肥城市、新泰市、泰山区、岱岳区)

武威市(古浪县、民勤县、天祝藏族自治县、凉州区)  漳州市(云霄县、芗城区、平和县、南靖县、长泰区、华安县、漳浦县、龙海区、龙文区、东山县、诏安县)

济南市(槐荫区、历下区、历城区、平阴县、商河县、天桥区、莱芜区、市中区、济阳区、章丘区、钢城区、长清区)

遂宁市(大英县、安居区、蓬溪县、射洪市、船山区)

咸阳市(兴平市、三原县、旬邑县、长武县、杨陵区、彬州市、武功县、乾县、淳化县、礼泉县、泾阳县、永寿县、秦都区、渭城区)锦州市(凌河区、古塔区、北镇市、凌海市、义县、黑山县、太和区)

安庆市(宜秀区、大观区、岳西县、怀宁县、望江县、迎江区、宿松县、太湖县、桐城市、潜山市)  新疆维吾尔自治区

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

随州市(随县、广水市、曾都区)

临汾市(乡宁县、霍州市、吉县、洪洞县、大宁县、永和县、尧都区、侯马市、蒲县、安泽县、古县、隰县、汾西县、浮山县、曲沃县、襄汾县、翼城县)定西市(安定区、通渭县、陇西县、临洮县、岷县、渭源县、漳县)

南平市(建阳区、延平区、建瓯市、政和县、顺昌县、武夷山市、松溪县、浦城县、光泽县、邵武市)

汕头市(潮阳区、龙湖区、金平区、潮南区、濠江区、南澳县、澄海区)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

朔州市(怀仁市、山阴县、应县、平鲁区、右玉县、朔城区)

甘南藏族自治州(临潭县、合作市、玛曲县、卓尼县、碌曲县、夏河县、迭部县、舟曲县)

山南市(扎囊县、桑日县、措美县、琼结县、加查县、曲松县、错那市、浪卡子县、隆子县、乃东区、贡嘎县、洛扎县)

黑河市(逊克县、嫩江市、五大连池市、北安市、孙吴县、爱辉区)

金华市(东阳市、磐安县、兰溪市、婺城区、永康市、义乌市、浦江县、金东区、武义县)

秦皇岛市(山海关区、青龙满族自治县、海港区、北戴河区、昌黎县、卢龙县、抚宁区)

衡水市(景县、安平县、冀州区、武强县、阜城县、桃城区、枣强县、饶阳县、武邑县、故城县、深州市)

大同市(左云县、天镇县、云冈区、广灵县、新荣区、阳高县、平城区、灵丘县、浑源县、云州区)

七台河市(新兴区、桃山区、茄子河区、勃利县)

天水市(秦安县、麦积区、甘谷县、武山县、张家川回族自治县、秦州区、清水县)

蚌埠市(禹会区、五河县、淮上区、蚌山区、怀远县、固镇县、龙子湖区)

周口市(商水县、淮阳区、西华县、太康县、郸城县、川汇区、鹿邑县、扶沟县、沈丘县、项城市)

南京市(江宁区、建邺区、高淳区、雨花台区、鼓楼区、栖霞区、六合区、玄武区、秦淮区、浦口区、溧水区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。