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滨州市(邹平市、博兴县、沾化区、惠民县、阳信县、无棣县、滨城区)

兰州市(红古区、西固区、榆中县、七里河区、皋兰县、永登县、安宁区、城关区)

锦州市(凌河区、太和区、凌海市、义县、北镇市、黑山县、古塔区)

阿勒泰地区(布尔津县、哈巴河县、富蕴县、青河县、福海县、阿勒泰市、吉木乃县)  呼和浩特市(土默特左旗、清水河县、托克托县、武川县、玉泉区、赛罕区、新城区、回民区、和林格尔县)

白山市(抚松县、靖宇县、长白朝鲜族自治县、临江市、江源区、浑江区)

淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

临沧市(永德县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、沧源佤族自治县、镇康县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县)  红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、建水县、屏边苗族自治县、蒙自市、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、红河县、泸西县、个旧市、河口瑶族自治县、元阳县、石屏县、开远市)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、焉耆回族自治县、且末县、若羌县、库尔勒市、博湖县、和静县、轮台县、尉犁县)

营口市(盖州市、站前区、鲅鱼圈区、大石桥市、老边区、西市区)

通化市(东昌区、梅河口市、柳河县、二道江区、辉南县、通化县、集安市)

南平市(邵武市、建瓯市、浦城县、建阳区、武夷山市、光泽县、顺昌县、延平区、松溪县、政和县)

陇南市(徽县、武都区、西和县、成县、宕昌县、文县、康县、两当县、礼县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县)

喀什地区(喀什市、疏附县、叶城县、疏勒县、莎车县、麦盖提县、泽普县、英吉沙县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、巴楚县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、弥渡县、漾濞彝族自治县、洱源县、鹤庆县、南涧彝族自治县、云龙县、剑川县、宾川县、大理市、祥云县、永平县)

长沙市(天心区、芙蓉区、宁乡市、开福区、岳麓区、望城区、雨花区、长沙县、浏阳市)

怀化市(溆浦县、芷江侗族自治县、洪江市、沅陵县、麻阳苗族自治县、辰溪县、新晃侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、中方县、会同县、鹤城区、通道侗族自治县)

本溪市(平山区、南芬区、桓仁满族自治县、明山区、本溪满族自治县、溪湖区)

黑河市(逊克县、爱辉区、嫩江市、五大连池市、孙吴县、北安市)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、水磨沟区、达坂城区、天山区、乌鲁木齐县、头屯河区、米东区、新市区)

秦皇岛市(山海关区、海港区、卢龙县、青龙满族自治县、昌黎县、北戴河区、抚宁区)

雅安市(天全县、汉源县、芦山县、雨城区、名山区、宝兴县、荥经县、石棉县)

新乡市(辉县市、延津县、凤泉区、新乡县、原阳县、长垣市、红旗区、封丘县、卫滨区、牧野区、卫辉市、获嘉县)

咸阳市(武功县、渭城区、杨陵区、长武县、彬州市、礼泉县、泾阳县、乾县、永寿县、淳化县、兴平市、三原县、秦都区、旬邑县)

湘潭市(湘潭县、岳塘区、湘乡市、韶山市、雨湖区)

石家庄市(晋州市、藁城区、新乐市、平山县、正定县、元氏县、辛集市、赞皇县、行唐县、高邑县、长安区、裕华区、井陉县、桥西区、无极县、栾城区、赵县、井陉矿区、新华区、深泽县、灵寿县、鹿泉区)

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桂林市(灵川县、秀峰区、兴安县、灌阳县、永福县、龙胜各族自治县、资源县、平乐县、荔浦市、七星区、叠彩区、象山区、全州县、临桂区、恭城瑶族自治县、阳朔县、雁山区)

景德镇市(乐平市、珠山区、浮梁县、昌江区)

西安市(周至县、长安区、未央区、碑林区、灞桥区、鄠邑区、莲湖区、高陵区、新城区、临潼区、雁塔区、阎良区、蓝田县)

达州市(渠县、大竹县、通川区、达川区、万源市、开江县、宣汉县)  资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

新余市(分宜县、渝水区)

赣州市(安远县、寻乌县、宁都县、石城县、大余县、瑞金市、会昌县、章贡区、定南县、于都县、南康区、上犹县、崇义县、全南县、赣县区、龙南市、信丰县、兴国县)丹东市(振安区、东港市、宽甸满族自治县、振兴区、凤城市、元宝区)

阳泉市(平定县、城区、盂县、矿区、郊区)  武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

汉中市(洋县、略阳县、留坝县、宁强县、城固县、勉县、佛坪县、汉台区、南郑区、西乡县、镇巴县)

贺州市(昭平县、八步区、钟山县、富川瑶族自治县、平桂区)

大同市(灵丘县、平城区、广灵县、左云县、阳高县、天镇县、云冈区、浑源县、新荣区、云州区)德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、陇川县、芒市、盈江县、梁河县)

合肥市(包河区、庐阳区、肥东县、肥西县、巢湖市、庐江县、长丰县、瑶海区、蜀山区)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、突泉县)

香港特别行政区

杭州市(拱墅区、滨江区、临平区、余杭区、桐庐县、富阳区、上城区、临安区、钱塘区、淳安县、萧山区、建德市、西湖区)

河池市(罗城仫佬族自治县、东兰县、凤山县、宜州区、都安瑶族自治县、天峨县、南丹县、金城江区、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县)

湛江市(坡头区、遂溪县、吴川市、霞山区、廉江市、雷州市、赤坎区、麻章区、徐闻县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

定西市(岷县、陇西县、安定区、渭源县、临洮县、通渭县、漳县)

玉林市(博白县、陆川县、容县、福绵区、兴业县、玉州区、北流市)

焦作市(修武县、山阳区、马村区、孟州市、中站区、博爱县、解放区、沁阳市、武陟县、温县)

延边朝鲜族自治州(龙井市、安图县、图们市、汪清县、敦化市、延吉市、和龙市、珲春市)

七台河市(新兴区、桃山区、茄子河区、勃利县)

固原市(彭阳县、隆德县、泾源县、原州区、西吉县)

黄冈市(麻城市、武穴市、蕲春县、浠水县、团风县、红安县、黄州区、罗田县、黄梅县、英山县)

西宁市(城中区、城东区、大通回族土族自治县、湟源县、湟中区、城北区、城西区)

荆门市(掇刀区、东宝区、钟祥市、京山市、沙洋县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。