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邯郸市(馆陶县、成安县、涉县、大名县、曲周县、广平县、峰峰矿区、丛台区、磁县、鸡泽县、邯山区、武安市、永年区、魏县、临漳县、邱县、肥乡区、复兴区)
张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)
邢台市(威县、广宗县、宁晋县、清河县、临城县、信都区、南和区、沙河市、任泽区、襄都区、巨鹿县、隆尧县、平乡县、内丘县、南宫市、新河县、临西县、柏乡县)
海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、海晏县、刚察县)
太原市(尖草坪区、清徐县、迎泽区、小店区、万柏林区、晋源区、古交市、娄烦县、杏花岭区、阳曲县)
南平市(浦城县、光泽县、延平区、顺昌县、武夷山市、松溪县、建瓯市、政和县、邵武市、建阳区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)
自贡市(荣县、贡井区、自流井区、大安区、富顺县、沿滩区)
达州市(开江县、通川区、万源市、宣汉县、渠县、大竹县、达川区)
三门峡市(湖滨区、渑池县、义马市、陕州区、卢氏县、灵宝市)
澳门特别行政区
唐山市(玉田县、迁安市、路北区、滦南县、丰南区、路南区、开平区、遵化市、丰润区、曹妃甸区、乐亭县、滦州市、迁西县、古冶区)
阿坝藏族羌族自治州(小金县、理县、松潘县、茂县、马尔康市、壤塘县、汶川县、九寨沟县、若尔盖县、阿坝县、金川县、黑水县、红原县)
汕尾市(陆河县、陆丰市、城区、海丰县)
松原市(扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县)
随州市(随县、广水市、曾都区)
十堰市(房县、郧西县、茅箭区、张湾区、竹溪县、丹江口市、竹山县、郧阳区)
江门市(江海区、鹤山市、蓬江区、台山市、新会区、开平市、恩平市)
长沙市(开福区、芙蓉区、望城区、岳麓区、雨花区、宁乡市、浏阳市、长沙县、天心区)
长治市(沁县、屯留区、平顺县、潞城区、潞州区、沁源县、武乡县、长子县、黎城县、壶关县、襄垣县、上党区)
滨州市(惠民县、阳信县、无棣县、邹平市、滨城区、沾化区、博兴县)
延边朝鲜族自治州(安图县、和龙市、汪清县、龙井市、延吉市、珲春市、图们市、敦化市)
龙岩市(武平县、漳平市、上杭县、连城县、永定区、长汀县、新罗区)
四平市(伊通满族自治县、双辽市、铁西区、梨树县、铁东区)
内江市(威远县、资中县、市中区、东兴区、隆昌市)
鹤岗市(工农区、兴山区、南山区、东山区、兴安区、萝北县、向阳区、绥滨县)
阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县)
昌都市(贡觉县、芒康县、类乌齐县、察雅县、边坝县、卡若区、左贡县、丁青县、江达县、洛隆县、八宿县)
天水市(清水县、秦安县、麦积区、武山县、张家川回族自治县、甘谷县、秦州区)
黄石市(下陆区、阳新县、铁山区、西塞山区、黄石港区、大冶市)
连云港市(连云区、海州区、赣榆区、灌云县、东海县、灌南县)
金华市(义乌市、兰溪市、武义县、东阳市、永康市、婺城区、金东区、浦江县、磐安县)
凉山彝族自治州(冕宁县、金阳县、德昌县、普格县、美姑县、越西县、布拖县、盐源县、宁南县、甘洛县、喜德县、西昌市、木里藏族自治县、雷波县、会东县、昭觉县、会理市)
安阳市(文峰区、北关区、林州市、滑县、汤阴县、内黄县、殷都区、安阳县、龙安区)
阜新市(细河区、太平区、新邱区、阜新蒙古族自治县、清河门区、彰武县、海州区)
朔州市(山阴县、平鲁区、右玉县、应县、朔城区、怀仁市)
铁岭市(昌图县、西丰县、开原市、清河区、银州区、铁岭县、调兵山市)
儋州市
九江市(湖口县、修水县、庐山市、瑞昌市、德安县、都昌县、共青城市、彭泽县、浔阳区、永修县、柴桑区、武宁县、濂溪区)
吕梁市(交口县、柳林县、岚县、汾阳市、方山县、中阳县、离石区、文水县、临县、石楼县、孝义市、兴县、交城县)
喀什地区(疏附县、泽普县、叶城县、莎车县、巴楚县、麦盖提县、英吉沙县、伽师县、喀什市、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县)
黔西南布依族苗族自治州(安龙县、晴隆县、望谟县、册亨县、兴仁市、贞丰县、兴义市、普安县)
五指山市(保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、文昌市、临高县、东方市、定安县、昌江黎族自治县、屯昌县、澄迈县、陵水黎族自治县、琼海市、万宁市)
佳木斯市(桦南县、汤原县、向阳区、同江市、东风区、抚远市、富锦市、郊区、桦川县、前进区)
玉树藏族自治州(玉树市、囊谦县、称多县、治多县、曲麻莱县、杂多县)
盘锦市(盘山县、双台子区、大洼区、兴隆台区)
那曲市(嘉黎县、申扎县、巴青县、双湖县、安多县、班戈县、比如县、尼玛县、索县、色尼区、聂荣县)
漯河市(舞阳县、临颍县、郾城区、源汇区、召陵区)
大理白族自治州(祥云县、南涧彝族自治县、鹤庆县、永平县、漾濞彝族自治县、洱源县、巍山彝族回族自治县、大理市、宾川县、云龙县、剑川县、弥渡县)
福州市(仓山区、闽清县、福清市、闽侯县、平潭县、连江县、永泰县、鼓楼区、台江区、马尾区、长乐区、晋安区、罗源县)
潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)
荆门市(钟祥市、京山市、东宝区、掇刀区、沙洋县)
湘潭市(湘潭县、韶山市、雨湖区、湘乡市、岳塘区)
日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)
肇庆市(高要区、广宁县、德庆县、四会市、鼎湖区、怀集县、封开县、端州区)
丽水市(景宁畲族自治县、松阳县、缙云县、遂昌县、青田县、云和县、庆元县、龙泉市、莲都区)
吉林市(舒兰市、龙潭区、蛟河市、昌邑区、桦甸市、永吉县、丰满区、船营区、磐石市)
成都市(龙泉驿区、温江区、成华区、邛崃市、大邑县、锦江区、金堂县、武侯区、崇州市、蒲江县、新津区、都江堰市、双流区、青白江区、简阳市、彭州市、青羊区、金牛区、新都区、郫都区)
吴忠市(盐池县、红寺堡区、同心县、利通区、青铜峡市)
抚顺市(新宾满族自治县、新抚区、东洲区、抚顺县、顺城区、清原满族自治县、望花区)
大庆市(萨尔图区、林甸县、肇州县、肇源县、让胡路区、红岗区、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区)
南宁市(青秀区、宾阳县、横州市、隆安县、兴宁区、西乡塘区、上林县、武鸣区、邕宁区、良庆区、马山县、江南区)
柳州市(融水苗族自治县、融安县、柳江区、柳城县、柳南区、柳北区、鹿寨县、三江侗族自治县、城中区、鱼峰区)
白城市(镇赉县、洮北区、通榆县、大安市、洮南市)
锦州市(义县、凌海市、太和区、黑山县、凌河区、古塔区、北镇市)
云浮市(罗定市、云安区、郁南县、云城区、新兴县)
镇江市(扬中市、润州区、丹徒区、句容市、京口区、丹阳市)
晋中市(寿阳县、和顺县、介休市、昔阳县、平遥县、左权县、灵石县、榆次区、太谷区、榆社县、祁县)
防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)
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嘉峪关市
鹤壁市(鹤山区、山城区、淇滨区、淇县、浚县)
黔南布依族苗族自治州(平塘县、福泉市、贵定县、都匀市、瓮安县、龙里县、罗甸县、三都水族自治县、独山县、惠水县、荔波县、长顺县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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