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承德市(双滦区、隆化县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、双桥区、宽城满族自治县、承德县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、平泉市)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)
大理白族自治州(鹤庆县、大理市、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、云龙县、永平县、宾川县、祥云县、漾濞彝族自治县、弥渡县、剑川县、洱源县)
大庆市(红岗区、林甸县、让胡路区、龙凤区、大同区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、肇源县)
孝感市(汉川市、孝南区、云梦县、大悟县、孝昌县、安陆市、应城市)
潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)
沈阳市(新民市、于洪区、法库县、大东区、沈北新区、和平区、皇姑区、沈河区、苏家屯区、康平县、铁西区、辽中区、浑南区)
宜春市(铜鼓县、靖安县、高安市、宜丰县、上高县、丰城市、万载县、樟树市、奉新县、袁州区)
赤峰市(元宝山区、松山区、敖汉旗、林西县、巴林左旗、巴林右旗、翁牛特旗、宁城县、阿鲁科尔沁旗、红山区、喀喇沁旗、克什克腾旗)
无锡市(江阴市、新吴区、锡山区、惠山区、梁溪区、宜兴市、滨湖区)
临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、凤庆县、临翔区、镇康县、云县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县)
舟山市(嵊泗县、岱山县、普陀区、定海区)
阜新市(清河门区、新邱区、海州区、阜新蒙古族自治县、细河区、太平区、彰武县)
兴安盟(扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、突泉县)
宁波市(余姚市、北仑区、海曙区、镇海区、鄞州区、江北区、宁海县、慈溪市、象山县、奉化区)
成都市(金牛区、双流区、都江堰市、温江区、蒲江县、锦江区、龙泉驿区、新津区、邛崃市、青白江区、郫都区、大邑县、金堂县、成华区、简阳市、武侯区、新都区、青羊区、彭州市、崇州市)
恩施土家族苗族自治州(来凤县、咸丰县、巴东县、建始县、宣恩县、鹤峰县、恩施市、利川市)
临汾市(洪洞县、大宁县、古县、襄汾县、蒲县、永和县、安泽县、乡宁县、曲沃县、浮山县、隰县、翼城县、汾西县、霍州市、吉县、侯马市、尧都区)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
巴彦淖尔市(乌拉特中旗、临河区、五原县、乌拉特前旗、磴口县、杭锦后旗、乌拉特后旗)
乐山市(金口河区、犍为县、井研县、市中区、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、沙湾区、五通桥区、夹江县、峨眉山市、沐川县)
河源市(龙川县、源城区、东源县、连平县、和平县、紫金县)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
齐齐哈尔市(梅里斯达斡尔族区、铁锋区、龙江县、甘南县、富裕县、碾子山区、克山县、讷河市、泰来县、依安县、拜泉县、建华区、富拉尔基区、克东县、龙沙区、昂昂溪区)
普洱市(思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)
邢台市(临城县、威县、沙河市、宁晋县、隆尧县、南和区、巨鹿县、平乡县、任泽区、内丘县、南宫市、临西县、广宗县、清河县、柏乡县、信都区、襄都区、新河县)
凉山彝族自治州(德昌县、宁南县、冕宁县、木里藏族自治县、会理市、美姑县、金阳县、甘洛县、盐源县、普格县、会东县、越西县、昭觉县、布拖县、雷波县、喜德县、西昌市)
黔东南苗族侗族自治州(麻江县、剑河县、黄平县、台江县、榕江县、施秉县、雷山县、天柱县、从江县、锦屏县、三穗县、丹寨县、镇远县、岑巩县、黎平县、凯里市)
镇江市(润州区、京口区、丹阳市、丹徒区、扬中市、句容市)
朝阳市(北票市、凌源市、龙城区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、双塔区)
鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)
南昌市(红谷滩区、西湖区、安义县、进贤县、青山湖区、东湖区、青云谱区、新建区、南昌县)
盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)
双鸭山市(尖山区、饶河县、宝山区、岭东区、友谊县、宝清县、集贤县、四方台区)
吕梁市(岚县、临县、方山县、中阳县、交口县、离石区、文水县、孝义市、兴县、石楼县、柳林县、交城县、汾阳市)
大同市(左云县、天镇县、灵丘县、阳高县、云州区、云冈区、平城区、广灵县、浑源县、新荣区)
临沂市(蒙阴县、临沭县、兰陵县、河东区、莒南县、沂水县、兰山区、沂南县、罗庄区、郯城县、费县、平邑县)
玉林市(容县、陆川县、福绵区、北流市、兴业县、博白县、玉州区)
温州市(瑞安市、乐清市、苍南县、鹿城区、龙湾区、平阳县、瓯海区、文成县、泰顺县、永嘉县、洞头区、龙港市)
岳阳市(云溪区、平江县、华容县、君山区、汨罗市、湘阴县、岳阳楼区、岳阳县、临湘市)
阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、福海县、哈巴河县、吉木乃县、富蕴县、青河县)
梧州市(蒙山县、岑溪市、苍梧县、长洲区、万秀区、藤县、龙圩区)
铜陵市(义安区、铜官区、郊区、枞阳县)
厦门市(翔安区、思明区、湖里区、同安区、集美区、海沧区)
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贵港市(港南区、桂平市、平南县、覃塘区、港北区)
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汕头市(潮阳区、濠江区、金平区、潮南区、澄海区、龙湖区、南澳县)
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事项
公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。
评论
行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。
24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。
短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。
投资建议
营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，
8
年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，
2020
年加入华创证券。
2021-2024
年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中
2024
年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和
21
世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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