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茂名市(电白区、信宜市、茂南区、化州市、高州市)

通辽市(科尔沁左翼后旗、库伦旗、奈曼旗、扎鲁特旗、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁区、科尔沁左翼中旗)

景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)

广元市(剑阁县、朝天区、青川县、苍溪县、昭化区、利州区、旺苍县)  吴忠市(青铜峡市、盐池县、同心县、利通区、红寺堡区)

长治市(武乡县、壶关县、沁县、襄垣县、黎城县、潞州区、上党区、沁源县、潞城区、平顺县、长子县、屯留区)

运城市(绛县、新绛县、垣曲县、平陆县、永济市、临猗县、河津市、芮城县、万荣县、夏县、闻喜县、盐湖区、稷山县)

绍兴市(上虞区、嵊州市、柯桥区、诸暨市、新昌县、越城区)

张家界市(慈利县、桑植县、武陵源区、永定区)  三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)

嘉兴市(海宁市、嘉善县、南湖区、桐乡市、平湖市、海盐县、秀洲区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、精河县、温泉县)

北京市(怀柔区、房山区、海淀区、顺义区、石景山区、密云区、昌平区、平谷区、朝阳区、西城区、门头沟区、延庆区、大兴区、通州区、丰台区、东城区)

池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

三明市(泰宁县、建宁县、清流县、宁化县、大田县、将乐县、沙县区、尤溪县、明溪县、永安市、三元区)

崇左市(江州区、宁明县、大新县、龙州县、扶绥县、凭祥市、天等县)

鹤壁市(山城区、浚县、淇县、淇滨区、鹤山区)

五指山市(琼中黎族苗族自治县、东方市、屯昌县、陵水黎族自治县、临高县、澄迈县、文昌市、昌江黎族自治县、万宁市、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县、琼海市)

绥化市(兰西县、海伦市、望奎县、庆安县、明水县、北林区、青冈县、安达市、肇东市、绥棱县)

百色市(隆林各族自治县、凌云县、田东县、右江区、田林县、平果市、乐业县、西林县、那坡县、靖西市、德保县、田阳区)

辽源市(东辽县、东丰县、龙山区、西安区)

海北藏族自治州(祁连县、刚察县、海晏县、门源回族自治县)

驻马店市(驿城区、正阳县、新蔡县、西平县、平舆县、遂平县、上蔡县、泌阳县、汝南县、确山县)

克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区、独山子区)

无锡市(梁溪区、新吴区、惠山区、锡山区、江阴市、宜兴市、滨湖区)

果洛藏族自治州(玛沁县、玛多县、久治县、甘德县、班玛县、达日县)

乐山市(犍为县、峨眉山市、马边彝族自治县、金口河区、峨边彝族自治县、夹江县、沐川县、市中区、沙湾区、五通桥区、井研县)

阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、黑水县、小金县、壤塘县、阿坝县、理县、茂县、汶川县、松潘县、金川县、九寨沟县、马尔康市、红原县)

儋州市

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娄底市(新化县、双峰县、涟源市、娄星区、冷水江市)

宁波市(江北区、奉化区、慈溪市、象山县、北仑区、余姚市、海曙区、鄞州区、宁海县、镇海区)

桂林市(叠彩区、荔浦市、阳朔县、灵川县、雁山区、恭城瑶族自治县、象山区、永福县、兴安县、秀峰区、灌阳县、全州县、平乐县、七星区、资源县、临桂区、龙胜各族自治县)

昭通市(永善县、彝良县、盐津县、昭阳区、大关县、鲁甸县、水富市、绥江县、威信县、镇雄县、巧家县)  丹东市(振安区、凤城市、振兴区、宽甸满族自治县、东港市、元宝区)

蚌埠市(淮上区、蚌山区、龙子湖区、禹会区、五河县、怀远县、固镇县)

邢台市(隆尧县、任泽区、临城县、沙河市、威县、平乡县、柏乡县、新河县、南宫市、信都区、巨鹿县、清河县、临西县、南和区、宁晋县、广宗县、内丘县、襄都区)

菏泽市(牡丹区、成武县、曹县、单县、定陶区、巨野县、郓城县、东明县、鄄城县)忻州市(河曲县、五台县、忻府区、五寨县、原平市、岢岚县、代县、保德县、宁武县、定襄县、繁峙县、静乐县、偏关县、神池县)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、博湖县、焉耆回族自治县、尉犁县、且末县、轮台县、库尔勒市、若羌县、和静县)  盐城市(响水县、建湖县、大丰区、亭湖区、东台市、射阳县、阜宁县、盐都区、滨海县)

中山市

衡阳市(祁东县、衡山县、衡南县、珠晖区、衡东县、南岳区、石鼓区、衡阳县、蒸湘区、雁峰区、耒阳市、常宁市)

广西壮族自治区芜湖市(湾沚区、繁昌区、鸠江区、无为市、弋江区、镜湖区、南陵县)

咸阳市(泾阳县、秦都区、永寿县、杨陵区、兴平市、三原县、礼泉县、长武县、旬邑县、渭城区、淳化县、乾县、彬州市、武功县)

鞍山市(千山区、海城市、台安县、铁东区、铁西区、立山区、岫岩满族自治县)

黄山市(徽州区、祁门县、歙县、黄山区、休宁县、黟县、屯溪区)

通化市(通化县、集安市、柳河县、梅河口市、东昌区、辉南县、二道江区)

惠州市(博罗县、惠城区、惠东县、惠阳区、龙门县)

锦州市(北镇市、黑山县、义县、古塔区、凌河区、太和区、凌海市)

南通市(如东县、如皋市、通州区、崇川区、海安市、海门区、启东市)

宁德市(福鼎市、福安市、柘荣县、周宁县、古田县、屏南县、霞浦县、寿宁县、蕉城区)

宿迁市(宿城区、沭阳县、泗洪县、泗阳县、宿豫区)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、乌兰县、茫崖市、都兰县、天峻县、格尔木市)

晋中市(榆次区、榆社县、介休市、祁县、和顺县、寿阳县、太谷区、左权县、灵石县、昔阳县、平遥县)

香港特别行政区

安阳市(内黄县、龙安区、北关区、安阳县、殷都区、林州市、文峰区、汤阴县、滑县)

济南市(历下区、槐荫区、平阴县、市中区、钢城区、济阳区、商河县、历城区、章丘区、莱芜区、天桥区、长清区)

深圳市(龙华区、龙岗区、罗湖区、南山区、坪山区、宝安区、福田区、光明区、盐田区)

随州市(广水市、曾都区、随县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。