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临夏回族自治州(临夏县、广河县、康乐县、东乡族自治县、临夏市、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县)

绍兴市(上虞区、诸暨市、柯桥区、越城区、嵊州市、新昌县)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、伊宁县、奎屯市、新源县、伊宁市、霍尔果斯市、特克斯县、昭苏县)  绥化市(庆安县、兰西县、海伦市、肇东市、望奎县、北林区、青冈县、绥棱县、安达市、明水县)

商丘市(宁陵县、柘城县、永城市、虞城县、夏邑县、民权县、睢县、梁园区、睢阳区)

无锡市(宜兴市、惠山区、新吴区、锡山区、滨湖区、梁溪区、江阴市)

广州市(增城区、花都区、荔湾区、白云区、黄埔区、越秀区、番禺区、海珠区、南沙区、从化区、天河区)

镇江市(丹阳市、扬中市、京口区、润州区、丹徒区、句容市)  黔东南苗族侗族自治州(剑河县、天柱县、黎平县、丹寨县、镇远县、凯里市、岑巩县、从江县、榕江县、三穗县、黄平县、台江县、雷山县、麻江县、施秉县、锦屏县)

徐州市(云龙区、鼓楼区、睢宁县、邳州市、新沂市、沛县、贾汪区、泉山区、铜山区、丰县)

内蒙古自治区

广安市(岳池县、广安区、邻水县、前锋区、华蓥市、武胜县)

池州市(石台县、青阳县、东至县、贵池区)

白城市(大安市、通榆县、镇赉县、洮南市、洮北区)

保定市(高阳县、容城县、曲阳县、涿州市、定兴县、涞源县、雄县、满城区、徐水区、竞秀区、望都县、顺平县、安新县、安国市、蠡县、唐县、博野县、清苑区、阜平县、定州市、涞水县、易县、莲池区、高碑店市)

太原市(迎泽区、晋源区、尖草坪区、古交市、小店区、阳曲县、万柏林区、清徐县、杏花岭区、娄烦县)

永州市(江华瑶族自治县、新田县、蓝山县、道县、宁远县、祁阳市、双牌县、江永县、零陵区、冷水滩区、东安县)

绵阳市(平武县、三台县、盐亭县、安州区、涪城区、游仙区、北川羌族自治县、梓潼县、江油市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿图什市、阿合奇县)

襄阳市(保康县、谷城县、老河口市、襄州区、襄城区、樊城区、枣阳市、南漳县、宜城市)

阳江市(阳东区、阳西县、阳春市、江城区)

濮阳市(清丰县、范县、濮阳县、南乐县、华龙区、台前县)

晋中市(榆次区、平遥县、和顺县、寿阳县、左权县、榆社县、祁县、昔阳县、灵石县、太谷区、介休市)

淮北市(相山区、杜集区、濉溪县、烈山区)

上饶市(广信区、鄱阳县、余干县、信州区、德兴市、婺源县、横峰县、广丰区、铅山县、玉山县、弋阳县、万年县)

铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

马鞍山市(和县、花山区、雨山区、当涂县、博望区、含山县)

汕尾市(陆河县、城区、海丰县、陆丰市)

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和田地区(策勒县、墨玉县、和田县、民丰县、皮山县、洛浦县、于田县、和田市)

菏泽市(牡丹区、定陶区、郓城县、曹县、鄄城县、成武县、巨野县、东明县、单县)

新余市(分宜县、渝水区)

成都市(武侯区、大邑县、简阳市、温江区、双流区、成华区、新津区、郫都区、彭州市、蒲江县、新都区、锦江区、都江堰市、青白江区、龙泉驿区、金牛区、青羊区、邛崃市、金堂县、崇州市)  潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

上海市(青浦区、徐汇区、宝山区、普陀区、闵行区、黄浦区、杨浦区、虹口区、崇明区、静安区、奉贤区、长宁区、金山区、松江区、嘉定区、浦东新区)

海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)

凉山彝族自治州(美姑县、昭觉县、雷波县、金阳县、木里藏族自治县、冕宁县、甘洛县、布拖县、宁南县、盐源县、普格县、喜德县、西昌市、越西县、会理市、会东县、德昌县)丽江市(永胜县、华坪县、宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县)

百色市(靖西市、平果市、西林县、隆林各族自治县、田林县、乐业县、田阳区、田东县、右江区、德保县、凌云县、那坡县)  长治市(上党区、屯留区、武乡县、襄垣县、长子县、潞州区、沁县、潞城区、平顺县、壶关县、黎城县、沁源县)

七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)

邢台市(任泽区、南宫市、沙河市、临城县、内丘县、新河县、平乡县、南和区、宁晋县、广宗县、隆尧县、临西县、信都区、清河县、巨鹿县、威县、柏乡县、襄都区)

吕梁市(石楼县、岚县、临县、柳林县、文水县、孝义市、兴县、方山县、中阳县、交口县、汾阳市、离石区、交城县)固原市(隆德县、彭阳县、西吉县、原州区、泾源县)

平凉市(崇信县、华亭市、静宁县、泾川县、庄浪县、崆峒区、灵台县)

佳木斯市(前进区、桦南县、同江市、东风区、桦川县、向阳区、郊区、抚远市、汤原县、富锦市)

大理白族自治州(祥云县、宾川县、漾濞彝族自治县、洱源县、巍山彝族回族自治县、大理市、云龙县、永平县、鹤庆县、南涧彝族自治县、弥渡县、剑川县)

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清远市(连南瑶族自治县、英德市、阳山县、清新区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、清城区、连州市)

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松原市(扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、长岭县、乾安县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。