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东莞市
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无锡市(江阴市、滨湖区、锡山区、梁溪区、惠山区、宜兴市、新吴区)
上海市(金山区、青浦区、浦东新区、松江区、徐汇区、宝山区、崇明区、闵行区、嘉定区、长宁区、虹口区、静安区、奉贤区、普陀区、杨浦区、黄浦区)
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深圳市(光明区、龙华区、宝安区、罗湖区、盐田区、福田区、龙岗区、南山区、坪山区)
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香港特别行政区
忻州市(代县、原平市、河曲县、五寨县、宁武县、定襄县、神池县、保德县、偏关县、静乐县、五台县、忻府区、繁峙县、岢岚县)
秦皇岛市(青龙满族自治县、北戴河区、抚宁区、昌黎县、卢龙县、山海关区、海港区)
九江市(柴桑区、永修县、武宁县、都昌县、湖口县、濂溪区、德安县、瑞昌市、浔阳区、修水县、庐山市、共青城市、彭泽县)
鞍山市(铁西区、立山区、千山区、台安县、岫岩满族自治县、海城市、铁东区)
驻马店市(新蔡县、遂平县、泌阳县、上蔡县、正阳县、确山县、西平县、驿城区、汝南县、平舆县)
贵阳市(云岩区、白云区、观山湖区、乌当区、修文县、花溪区、开阳县、南明区、息烽县、清镇市)
株洲市(茶陵县、渌口区、石峰区、芦淞区、荷塘区、攸县、醴陵市、天元区、炎陵县)
宣城市(旌德县、广德市、绩溪县、泾县、郎溪县、宣州区、宁国市)
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安康市(白河县、紫阳县、宁陕县、平利县、镇坪县、岚皋县、汉阴县、汉滨区、石泉县、旬阳市)
陇南市(成县、西和县、礼县、徽县、文县、武都区、两当县、宕昌县、康县)
德州市(齐河县、禹城市、武城县、夏津县、庆云县、陵城区、乐陵市、临邑县、平原县、德城区、宁津县)
北海市(海城区、银海区、合浦县、铁山港区)
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武威市(天祝藏族自治县、民勤县、凉州区、古浪县)
大庆市(红岗区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、肇源县、让胡路区、林甸县、萨尔图区、大同区)
楚雄彝族自治州(大姚县、武定县、永仁县、双柏县、元谋县、南华县、楚雄市、禄丰市、牟定县、姚安县)
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巴音郭楞蒙古自治州(且末县、焉耆回族自治县、若羌县、博湖县、和静县、轮台县、库尔勒市、和硕县、尉犁县)
宜昌市(西陵区、枝江市、宜都市、长阳土家族自治县、秭归县、当阳市、点军区、远安县、伍家岗区、五峰土家族自治县、猇亭区、兴山县、夷陵区)
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舟山市(定海区、嵊泗县、普陀区、岱山县)
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武汉市(江岸区、黄陂区、武昌区、蔡甸区、硚口区、东西湖区、青山区、新洲区、洪山区、汉南区、汉阳区、江夏区、江汉区)
曲靖市(马龙区、会泽县、沾益区、陆良县、宣威市、富源县、罗平县、麒麟区、师宗县)
黄山市(黄山区、黟县、祁门县、屯溪区、歙县、休宁县、徽州区)
衡水市(景县、冀州区、饶阳县、阜城县、桃城区、武邑县、枣强县、深州市、安平县、武强县、故城县)
珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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