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益阳市(赫山区、安化县、资阳区、桃江县、沅江市、南县)

萍乡市(芦溪县、上栗县、莲花县、湘东区、安源区)

广安市(邻水县、武胜县、岳池县、华蓥市、前锋区、广安区)

亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)  银川市(兴庆区、贺兰县、金凤区、永宁县、灵武市、西夏区)

邵阳市(绥宁县、邵东市、洞口县、城步苗族自治县、北塔区、邵阳县、新邵县、大祥区、武冈市、隆回县、双清区、新宁县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、温泉县、博乐市)

盘锦市(双台子区、盘山县、兴隆台区、大洼区)

临沧市(云县、永德县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、镇康县)  阿里地区(普兰县、噶尔县、札达县、日土县、措勤县、革吉县、改则县)

包头市(固阳县、石拐区、东河区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、白云鄂博矿区、青山区、土默特右旗)

吉林市(龙潭区、桦甸市、蛟河市、永吉县、舒兰市、船营区、昌邑区、磐石市、丰满区)

遂宁市(大英县、射洪市、安居区、蓬溪县、船山区)

四平市(双辽市、铁西区、梨树县、伊通满族自治县、铁东区)

鸡西市(麻山区、鸡东县、鸡冠区、滴道区、城子河区、虎林市、恒山区、梨树区、密山市)

漳州市(芗城区、龙文区、长泰区、南靖县、云霄县、东山县、华安县、平和县、龙海区、漳浦县、诏安县)

那曲市(索县、比如县、嘉黎县、班戈县、安多县、巴青县、双湖县、色尼区、聂荣县、申扎县、尼玛县)

重庆市(酉阳土家族苗族自治县、江津区、丰都县、开州区、彭水苗族土家族自治县、江北区、万州区、南川区、南岸区、梁平区、垫江县、黔江区、长寿区、渝北区、铜梁区、大渡口区、奉节县、巫溪县、大足区、武隆区、綦江区、合川区、云阳县、沙坪坝区、涪陵区、永川区、城口县、忠县、荣昌区、巫山县、秀山土家族苗族自治县、九龙坡区、石柱土家族自治县、渝中区、北碚区、璧山区、潼南区、巴南区)

北海市(铁山港区、合浦县、银海区、海城区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

平顶山市(卫东区、新华区、鲁山县、宝丰县、舞钢市、叶县、湛河区、郏县、汝州市、石龙区)

攀枝花市(米易县、西区、东区、盐边县、仁和区)

东莞市

贵港市(覃塘区、港北区、平南县、桂平市、港南区)

张家口市(蔚县、沽源县、怀安县、怀来县、桥东区、崇礼区、下花园区、桥西区、张北县、宣化区、尚义县、万全区、涿鹿县、康保县、阳原县、赤城县)

郴州市(资兴市、永兴县、苏仙区、安仁县、桂东县、嘉禾县、临武县、汝城县、桂阳县、北湖区、宜章县)

苏州市(张家港市、吴江区、相城区、昆山市、太仓市、姑苏区、虎丘区、常熟市、吴中区)

泰州市(兴化市、高港区、泰兴市、姜堰区、海陵区、靖江市)

渭南市(华州区、临渭区、大荔县、富平县、华阴市、潼关县、蒲城县、白水县、合阳县、韩城市、澄城县)

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大同市(浑源县、灵丘县、左云县、天镇县、平城区、广灵县、云州区、新荣区、阳高县、云冈区)

潍坊市(潍城区、临朐县、昌邑市、奎文区、寿光市、安丘市、诸城市、青州市、坊子区、高密市、寒亭区、昌乐县)

孝感市(孝昌县、安陆市、汉川市、应城市、大悟县、云梦县、孝南区)

来宾市(兴宾区、武宣县、合山市、象州县、金秀瑶族自治县、忻城县)  兴安盟(乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

承德市(双桥区、宽城满族自治县、兴隆县、承德县、滦平县、平泉市、隆化县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、双滦区、围场满族蒙古族自治县)

内蒙古自治区

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、茫崖市、乌兰县、德令哈市、都兰县、格尔木市)怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县、平坝区、紫云苗族布依族自治县)  黑河市(北安市、嫩江市、五大连池市、逊克县、孙吴县、爱辉区)

信阳市(息县、新县、罗山县、潢川县、淮滨县、固始县、平桥区、商城县、浉河区、光山县)

衡水市(桃城区、枣强县、故城县、武邑县、深州市、安平县、阜城县、武强县、饶阳县、景县、冀州区)

内江市(威远县、隆昌市、资中县、市中区、东兴区)黄石市(大冶市、阳新县、黄石港区、下陆区、西塞山区、铁山区)

江门市(恩平市、鹤山市、江海区、台山市、蓬江区、新会区、开平市)

拉萨市(当雄县、达孜区、尼木县、曲水县、城关区、堆龙德庆区、林周县、墨竹工卡县)

黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、惠水县、龙里县、都匀市、独山县、平塘县、福泉市、长顺县、荔波县、瓮安县、罗甸县、贵定县)

茂名市(化州市、高州市、信宜市、茂南区、电白区)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、大方县、纳雍县、七星关区、金沙县、赫章县、织金县、黔西市)

温州市(苍南县、乐清市、泰顺县、鹿城区、洞头区、龙港市、龙湾区、瑞安市、文成县、平阳县、瓯海区、永嘉县)

榆林市(佳县、定边县、榆阳区、绥德县、神木市、清涧县、靖边县、米脂县、吴堡县、子洲县、府谷县、横山区)

滨州市(沾化区、博兴县、无棣县、阳信县、惠民县、滨城区、邹平市)

黄山市(祁门县、黟县、徽州区、休宁县、屯溪区、黄山区、歙县)

许昌市(襄城县、建安区、长葛市、鄢陵县、魏都区、禹州市)

深圳市(罗湖区、龙华区、光明区、宝安区、盐田区、南山区、坪山区、福田区、龙岗区)

本溪市(桓仁满族自治县、溪湖区、南芬区、本溪满族自治县、平山区、明山区)

荆门市(钟祥市、东宝区、掇刀区、京山市、沙洋县)

长春市(公主岭市、绿园区、宽城区、双阳区、朝阳区、农安县、九台区、榆树市、二道区、德惠市、南关区)

达州市(达川区、渠县、大竹县、开江县、通川区、万源市、宣汉县)

晋城市(阳城县、高平市、城区、沁水县、泽州县、陵川县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002