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普洱市(思茅区、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)

金昌市(永昌县、金川区)

景德镇市(乐平市、昌江区、珠山区、浮梁县)

攀枝花市(西区、东区、盐边县、米易县、仁和区)  青岛市(即墨区、城阳区、市南区、市北区、平度市、胶州市、崂山区、李沧区、黄岛区、莱西市)

衢州市(开化县、龙游县、衢江区、江山市、柯城区、常山县)

聊城市(阳谷县、冠县、东阿县、莘县、高唐县、临清市、东昌府区、茌平区)

汕头市(龙湖区、澄海区、濠江区、潮南区、南澳县、金平区、潮阳区)

晋中市(灵石县、寿阳县、昔阳县、介休市、左权县、榆次区、平遥县、和顺县、榆社县、祁县、太谷区)  西宁市(湟源县、大通回族土族自治县、湟中区、城北区、城东区、城中区、城西区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、精河县、博乐市)

阳泉市(平定县、郊区、矿区、盂县、城区)

中山市

铜陵市(义安区、郊区、铜官区、枞阳县)

临夏回族自治州(永靖县、和政县、临夏市、康乐县、临夏县、东乡族自治县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

运城市(垣曲县、永济市、盐湖区、绛县、芮城县、新绛县、稷山县、平陆县、临猗县、闻喜县、夏县、河津市、万荣县)

海东市(化隆回族自治县、平安区、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、互助土族自治县)

石河子市(阿拉尔市、白杨市、胡杨河市、五家渠市、可克达拉市、双河市、昆玉市、北屯市、图木舒克市、新星市、铁门关市)

曲靖市(师宗县、富源县、罗平县、陆良县、马龙区、宣威市、沾益区、会泽县、麒麟区)

玉林市(陆川县、容县、福绵区、北流市、博白县、玉州区、兴业县)

汕尾市(陆丰市、城区、陆河县、海丰县)

海南藏族自治州(贵德县、贵南县、共和县、同德县、兴海县)

柳州市(柳南区、融安县、柳城县、鱼峰区、鹿寨县、柳江区、柳北区、三江侗族自治县、城中区、融水苗族自治县)

果洛藏族自治州(久治县、甘德县、达日县、班玛县、玛沁县、玛多县)

巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特后旗、乌拉特前旗、五原县、杭锦后旗、临河区、乌拉特中旗)

林芝市(波密县、米林市、墨脱县、察隅县、朗县、巴宜区、工布江达县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、新源县、霍城县、霍尔果斯市、伊宁市、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、尼勒克县、特克斯县、巩留县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

许昌市(鄢陵县、建安区、魏都区、禹州市、襄城县、长葛市)

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文山壮族苗族自治州(广南县、麻栗坡县、西畴县、砚山县、丘北县、富宁县、马关县、文山市)

南平市(浦城县、建瓯市、建阳区、武夷山市、光泽县、延平区、政和县、顺昌县、邵武市、松溪县)

荆门市(沙洋县、掇刀区、东宝区、钟祥市、京山市)

邯郸市(邱县、成安县、广平县、邯山区、曲周县、武安市、磁县、永年区、涉县、馆陶县、复兴区、丛台区、魏县、临漳县、鸡泽县、大名县、峰峰矿区、肥乡区)  商洛市(商南县、镇安县、山阳县、商州区、柞水县、洛南县、丹凤县)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

绵阳市(平武县、江油市、北川羌族自治县、安州区、涪城区、游仙区、盐亭县、三台县、梓潼县)

甘南藏族自治州(夏河县、玛曲县、卓尼县、合作市、舟曲县、碌曲县、临潭县、迭部县)朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、双塔区、建平县、北票市、凌源市、龙城区)

固原市(泾源县、原州区、西吉县、彭阳县、隆德县)  漳州市(芗城区、漳浦县、龙文区、诏安县、南靖县、长泰区、龙海区、东山县、平和县、云霄县、华安县)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

广西壮族自治区

武汉市(江汉区、洪山区、江岸区、武昌区、黄陂区、青山区、新洲区、蔡甸区、汉南区、汉阳区、东西湖区、江夏区、硚口区)孝感市(孝昌县、应城市、大悟县、孝南区、汉川市、安陆市、云梦县)

承德市(兴隆县、承德县、平泉市、双桥区、隆化县、双滦区、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、滦平县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、都兰县、茫崖市、天峻县、德令哈市、格尔木市)

玉溪市(易门县、红塔区、华宁县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、澄江市、峨山彝族自治县、江川区)

驻马店市(遂平县、西平县、汝南县、正阳县、泌阳县、上蔡县、确山县、新蔡县、驿城区、平舆县)

南阳市(唐河县、邓州市、宛城区、社旗县、方城县、南召县、淅川县、卧龙区、新野县、内乡县、镇平县、西峡县、桐柏县)

钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)

淄博市(张店区、淄川区、博山区、临淄区、周村区、桓台县、高青县、沂源县)

巴中市(恩阳区、南江县、通江县、平昌县、巴州区)

保山市(腾冲市、昌宁县、龙陵县、施甸县、隆阳区)

商丘市(永城市、睢阳区、睢县、梁园区、柘城县、宁陵县、虞城县、民权县、夏邑县)

咸阳市(三原县、永寿县、旬邑县、长武县、渭城区、泾阳县、兴平市、彬州市、武功县、礼泉县、乾县、杨陵区、淳化县、秦都区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、陇川县、梁河县、瑞丽市、盈江县)

北京市(密云区、西城区、通州区、石景山区、顺义区、丰台区、海淀区、东城区、朝阳区、平谷区、大兴区、门头沟区、怀柔区、延庆区、昌平区、房山区)

漯河市(临颍县、召陵区、舞阳县、郾城区、源汇区)

赣州市(寻乌县、章贡区、安远县、大余县、瑞金市、兴国县、会昌县、全南县、信丰县、宁都县、崇义县、赣县区、石城县、南康区、龙南市、上犹县、于都县、定南县)

新乡市(获嘉县、红旗区、封丘县、延津县、原阳县、卫辉市、卫滨区、长垣市、牧野区、凤泉区、辉县市、新乡县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。