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那曲市(申扎县、双湖县、色尼区、比如县、安多县、索县、嘉黎县、尼玛县、聂荣县、巴青县、班戈县)

三明市(清流县、明溪县、大田县、三元区、尤溪县、建宁县、泰宁县、永安市、将乐县、宁化县、沙县区)

河池市(环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、天峨县、都安瑶族自治县、凤山县、宜州区、东兰县、金城江区、大化瑶族自治县、南丹县)

阿克苏地区(阿克苏市、柯坪县、沙雅县、拜城县、温宿县、乌什县、库车市、阿瓦提县、新和县)  昆明市(石林彝族自治县、嵩明县、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、五华区、富民县、安宁市、西山区、官渡区、晋宁区、呈贡区、宜良县、东川区)

锦州市(义县、北镇市、凌海市、黑山县、古塔区、凌河区、太和区)

达州市(开江县、宣汉县、万源市、大竹县、通川区、渠县、达川区)

大庆市(红岗区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、林甸县、萨尔图区、龙凤区、肇源县、大同区)

东莞市  葫芦岛市(建昌县、兴城市、绥中县、南票区、龙港区、连山区)

西宁市(城北区、湟中区、城中区、大通回族土族自治县、城西区、湟源县、城东区)

上饶市(横峰县、万年县、广丰区、余干县、弋阳县、德兴市、鄱阳县、婺源县、广信区、铅山县、玉山县、信州区)

九江市(修水县、柴桑区、永修县、濂溪区、都昌县、庐山市、瑞昌市、湖口县、共青城市、武宁县、浔阳区、彭泽县、德安县)

泰安市(泰山区、宁阳县、岱岳区、肥城市、东平县、新泰市)

天水市(秦州区、张家川回族自治县、清水县、秦安县、甘谷县、麦积区、武山县)

保定市(竞秀区、安国市、定兴县、清苑区、涞源县、定州市、高阳县、涞水县、莲池区、望都县、涿州市、满城区、蠡县、徐水区、唐县、雄县、高碑店市、博野县、顺平县、容城县、曲阳县、安新县、阜平县、易县)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、宣恩县、咸丰县、恩施市、利川市、巴东县、建始县、来凤县)

齐齐哈尔市(碾子山区、克山县、龙江县、泰来县、依安县、克东县、铁锋区、甘南县、拜泉县、富裕县、建华区、讷河市、昂昂溪区、富拉尔基区、梅里斯达斡尔族区、龙沙区)

吴忠市(盐池县、利通区、红寺堡区、同心县、青铜峡市)

果洛藏族自治州(甘德县、班玛县、达日县、久治县、玛多县、玛沁县)

南平市(邵武市、延平区、浦城县、政和县、武夷山市、光泽县、顺昌县、松溪县、建阳区、建瓯市)

徐州市(睢宁县、邳州市、铜山区、云龙区、新沂市、丰县、鼓楼区、沛县、贾汪区、泉山区)

阜阳市(颍州区、临泉县、阜南县、颍上县、界首市、太和县、颍东区、颍泉区)

桂林市(灵川县、荔浦市、永福县、七星区、灌阳县、全州县、平乐县、兴安县、资源县、叠彩区、雁山区、阳朔县、秀峰区、临桂区、象山区、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县)

四平市(伊通满族自治县、铁西区、双辽市、铁东区、梨树县)

宜春市(靖安县、铜鼓县、袁州区、奉新县、樟树市、高安市、万载县、上高县、宜丰县、丰城市)

汉中市(略阳县、宁强县、勉县、镇巴县、西乡县、留坝县、城固县、南郑区、洋县、佛坪县、汉台区)

乌兰察布市(集宁区、卓资县、兴和县、四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼中旗、商都县、凉城县、察哈尔右翼后旗、化德县、察哈尔右翼前旗)

定西市(渭源县、岷县、通渭县、漳县、陇西县、安定区、临洮县)

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无锡市(锡山区、宜兴市、梁溪区、滨湖区、惠山区、新吴区、江阴市)

保山市(昌宁县、施甸县、隆阳区、龙陵县、腾冲市)

毕节市(七星关区、大方县、织金县、赫章县、黔西市、金沙县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县)

崇左市(江州区、宁明县、大新县、扶绥县、天等县、龙州县、凭祥市)  揭阳市(揭东区、揭西县、普宁市、榕城区、惠来县)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、突泉县)

济宁市(嘉祥县、邹城市、微山县、任城区、汶上县、金乡县、泗水县、兖州区、鱼台县、梁山县、曲阜市)

南昌市(新建区、青云谱区、南昌县、西湖区、青山湖区、红谷滩区、东湖区、进贤县、安义县)阿里地区(普兰县、噶尔县、革吉县、札达县、改则县、日土县、措勤县)

玉树藏族自治州(玉树市、杂多县、囊谦县、称多县、治多县、曲麻莱县)  常德市(桃源县、临澧县、石门县、鼎城区、津市市、澧县、安乡县、汉寿县、武陵区)

云浮市(云城区、云安区、新兴县、郁南县、罗定市)

临汾市(安泽县、古县、浮山县、曲沃县、蒲县、霍州市、永和县、吉县、隰县、乡宁县、汾西县、尧都区、翼城县、侯马市、襄汾县、大宁县、洪洞县)

铜川市(王益区、宜君县、耀州区、印台区)钦州市(钦北区、钦南区、浦北县、灵山县)

荆门市(钟祥市、京山市、沙洋县、掇刀区、东宝区)

延边朝鲜族自治州(龙井市、珲春市、和龙市、延吉市、安图县、敦化市、图们市、汪清县)

香港特别行政区

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

丽江市(华坪县、永胜县、宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县)

佛山市(高明区、南海区、顺德区、三水区、禅城区)

南充市(西充县、顺庆区、高坪区、嘉陵区、阆中市、蓬安县、仪陇县、营山县、南部县)

林芝市(工布江达县、米林市、波密县、朗县、巴宜区、察隅县、墨脱县)

娄底市(涟源市、冷水江市、新化县、娄星区、双峰县)

许昌市(建安区、鄢陵县、魏都区、长葛市、襄城县、禹州市)

永州市(江永县、零陵区、冷水滩区、宁远县、蓝山县、道县、双牌县、江华瑶族自治县、祁阳市、东安县、新田县)

衡阳市(衡阳县、衡东县、珠晖区、耒阳市、衡南县、南岳区、祁东县、雁峰区、衡山县、石鼓区、常宁市、蒸湘区)

广西壮族自治区

十堰市(郧阳区、竹山县、张湾区、茅箭区、郧西县、房县、丹江口市、竹溪县)

朝阳市(双塔区、北票市、朝阳县、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、龙城区)

合肥市(蜀山区、巢湖市、长丰县、庐江县、肥东县、瑶海区、庐阳区、包河区、肥西县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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