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阜新市(太平区、细河区、阜新蒙古族自治县、新邱区、彰武县、清河门区、海州区)

连云港市(赣榆区、灌南县、灌云县、海州区、东海县、连云区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、霍尔果斯市、奎屯市、巩留县、特克斯县、霍城县、新源县、伊宁县、伊宁市)

陇南市(西和县、文县、徽县、康县、武都区、礼县、两当县、宕昌县、成县)  大同市(云冈区、广灵县、左云县、天镇县、云州区、浑源县、新荣区、平城区、阳高县、灵丘县)

秦皇岛市(抚宁区、北戴河区、山海关区、卢龙县、青龙满族自治县、海港区、昌黎县)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

防城港市(东兴市、上思县、防城区、港口区)  黄南藏族自治州(泽库县、尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

晋城市(高平市、沁水县、阳城县、陵川县、城区、泽州县)

辽阳市(太子河区、灯塔市、白塔区、辽阳县、宏伟区、弓长岭区、文圣区)

潍坊市(诸城市、寿光市、寒亭区、青州市、昌乐县、高密市、潍城区、坊子区、昌邑市、临朐县、安丘市、奎文区)

许昌市(鄢陵县、建安区、襄城县、魏都区、禹州市、长葛市)

烟台市(栖霞市、海阳市、龙口市、莱阳市、招远市、福山区、蓬莱区、莱山区、牟平区、莱州市、芝罘区)

亳州市(利辛县、谯城区、涡阳县、蒙城县)

南昌市(红谷滩区、东湖区、青云谱区、安义县、西湖区、南昌县、新建区、进贤县、青山湖区)

盐城市(滨海县、东台市、大丰区、射阳县、响水县、建湖县、阜宁县、盐都区、亭湖区)

石河子市(图木舒克市、双河市、可克达拉市、铁门关市、胡杨河市、新星市、昆玉市、北屯市、白杨市、五家渠市、阿拉尔市)

廊坊市(固安县、大厂回族自治县、三河市、文安县、安次区、香河县、广阳区、霸州市、大城县、永清县)

百色市(德保县、平果市、那坡县、乐业县、西林县、田阳区、凌云县、田林县、田东县、隆林各族自治县、靖西市、右江区)

广州市(天河区、从化区、越秀区、花都区、荔湾区、番禺区、南沙区、增城区、白云区、海珠区、黄埔区)

凉山彝族自治州(盐源县、会理市、西昌市、木里藏族自治县、越西县、冕宁县、昭觉县、普格县、美姑县、会东县、金阳县、甘洛县、雷波县、喜德县、宁南县、布拖县、德昌县)

贺州市(钟山县、平桂区、富川瑶族自治县、八步区、昭平县)

景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)

安康市(岚皋县、白河县、平利县、宁陕县、汉滨区、石泉县、镇坪县、旬阳市、汉阴县、紫阳县)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市、阿尔山市、扎赉特旗)

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山南市(浪卡子县、桑日县、扎囊县、贡嘎县、隆子县、乃东区、曲松县、措美县、洛扎县、错那市、加查县、琼结县)

咸阳市(兴平市、渭城区、秦都区、武功县、旬邑县、永寿县、杨陵区、长武县、淳化县、礼泉县、彬州市、乾县、泾阳县、三原县)

岳阳市(湘阴县、平江县、华容县、临湘市、岳阳楼区、君山区、云溪区、汨罗市、岳阳县)

开封市(杞县、鼓楼区、兰考县、禹王台区、顺河回族区、通许县、龙亭区、祥符区、尉氏县)  福州市(连江县、鼓楼区、长乐区、闽侯县、罗源县、仓山区、永泰县、闽清县、福清市、马尾区、台江区、平潭县、晋安区)

那曲市(申扎县、尼玛县、比如县、聂荣县、安多县、索县、色尼区、嘉黎县、班戈县、巴青县、双湖县)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、红河县、弥勒市、开远市、绿春县、元阳县、蒙自市、个旧市、屏边苗族自治县、泸西县、河口瑶族自治县)

荆门市(沙洋县、掇刀区、钟祥市、京山市、东宝区)邵阳市(新邵县、大祥区、北塔区、邵阳县、隆回县、新宁县、武冈市、双清区、邵东市、绥宁县、城步苗族自治县、洞口县)

舟山市(岱山县、嵊泗县、普陀区、定海区)  澳门特别行政区

贵港市(港南区、平南县、港北区、桂平市、覃塘区)

东莞市

新余市(渝水区、分宜县)昌都市(左贡县、类乌齐县、察雅县、芒康县、八宿县、丁青县、贡觉县、卡若区、边坝县、江达县、洛隆县)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

揭阳市(揭东区、惠来县、普宁市、榕城区、揭西县)

常州市(武进区、新北区、金坛区、溧阳市、钟楼区、天宁区)

南阳市(新野县、宛城区、桐柏县、内乡县、西峡县、方城县、唐河县、淅川县、社旗县、南召县、邓州市、镇平县、卧龙区)

汕尾市(海丰县、陆河县、城区、陆丰市)

长沙市(浏阳市、岳麓区、长沙县、雨花区、望城区、宁乡市、天心区、开福区、芙蓉区)

海东市(互助土族自治县、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、乐都区、平安区、循化撒拉族自治县)

绵阳市(游仙区、涪城区、安州区、江油市、北川羌族自治县、梓潼县、平武县、盐亭县、三台县)

定西市(漳县、岷县、临洮县、安定区、渭源县、通渭县、陇西县)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001