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玉树藏族自治州(称多县、治多县、玉树市、囊谦县、曲麻莱县、杂多县)

泰州市(海陵区、兴化市、泰兴市、高港区、姜堰区、靖江市)

百色市(德保县、凌云县、那坡县、靖西市、西林县、田阳区、右江区、隆林各族自治县、平果市、田东县、田林县、乐业县)

南宁市(上林县、邕宁区、兴宁区、宾阳县、江南区、横州市、西乡塘区、马山县、青秀区、隆安县、武鸣区、良庆区)  德州市(武城县、宁津县、庆云县、德城区、临邑县、夏津县、禹城市、陵城区、平原县、齐河县、乐陵市)

海东市(平安区、民和回族土族自治县、乐都区、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县)

漳州市(芗城区、云霄县、龙海区、华安县、东山县、龙文区、长泰区、平和县、诏安县、南靖县、漳浦县)

日照市(五莲县、东港区、莒县、岚山区)抚州市(崇仁县、金溪县、黎川县、广昌县、乐安县、南丰县、宜黄县、临川区、南城县、东乡区、资溪县)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)  德阳市(广汉市、什邡市、旌阳区、罗江区、绵竹市、中江县)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

毕节市(纳雍县、赫章县、大方县、七星关区、织金县、金沙县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县)

郴州市(苏仙区、永兴县、宜章县、安仁县、临武县、桂东县、北湖区、资兴市、桂阳县、汝城县、嘉禾县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

荆门市(掇刀区、东宝区、沙洋县、京山市、钟祥市)

保山市(隆阳区、昌宁县、施甸县、腾冲市、龙陵县)

临汾市(吉县、襄汾县、曲沃县、隰县、安泽县、大宁县、翼城县、永和县、浮山县、乡宁县、侯马市、尧都区、洪洞县、蒲县、霍州市、汾西县、古县)

六盘水市(盘州市、水城区、钟山区、六枝特区)

金华市(永康市、义乌市、武义县、磐安县、金东区、兰溪市、东阳市、婺城区、浦江县)

喀什地区(巴楚县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、伽师县、喀什市、英吉沙县、疏勒县、叶城县、麦盖提县、疏附县、岳普湖县)

衡水市(景县、安平县、深州市、武邑县、枣强县、阜城县、武强县、故城县、饶阳县、桃城区、冀州区)

黑河市(爱辉区、北安市、五大连池市、逊克县、孙吴县、嫩江市)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、杭锦旗、乌审旗、康巴什区、伊金霍洛旗、准格尔旗、东胜区、鄂托克前旗、达拉特旗)

丽江市(华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、永胜县)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、凯里市、岑巩县、黎平县、从江县、施秉县、锦屏县、黄平县、麻江县、榕江县、镇远县、台江县、剑河县、三穗县、天柱县、丹寨县)

日喀则市(仲巴县、定日县、江孜县、昂仁县、康马县、仁布县、亚东县、拉孜县、定结县、聂拉木县、萨迦县、吉隆县、南木林县、谢通门县、桑珠孜区、岗巴县、萨嘎县、白朗县)

延边朝鲜族自治州(安图县、敦化市、延吉市、汪清县、珲春市、图们市、和龙市、龙井市)

文山壮族苗族自治州(丘北县、马关县、西畴县、麻栗坡县、砚山县、富宁县、文山市、广南县)

宿迁市(泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区)

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榆林市(米脂县、佳县、清涧县、绥德县、横山区、神木市、榆阳区、子洲县、府谷县、靖边县、定边县、吴堡县)

平凉市(庄浪县、泾川县、崆峒区、崇信县、静宁县、华亭市、灵台县)

南京市(栖霞区、江宁区、鼓楼区、玄武区、高淳区、雨花台区、浦口区、溧水区、六合区、秦淮区、建邺区)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)  孝感市(孝南区、应城市、孝昌县、安陆市、大悟县、云梦县、汉川市)

石河子市(五家渠市、北屯市、昆玉市、白杨市、新星市、铁门关市、双河市、图木舒克市、阿拉尔市、胡杨河市、可克达拉市)

苏州市(吴江区、常熟市、张家港市、姑苏区、相城区、昆山市、吴中区、虎丘区、太仓市)

永州市(东安县、蓝山县、江永县、道县、双牌县、祁阳市、零陵区、宁远县、江华瑶族自治县、新田县、冷水滩区)临夏回族自治州(临夏县、广河县、临夏市、和政县、永靖县、东乡族自治县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)  七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

重庆市(垫江县、开州区、九龙坡区、忠县、巫溪县、渝北区、大足区、酉阳土家族苗族自治县、渝中区、万州区、城口县、大渡口区、秀山土家族苗族自治县、江津区、荣昌区、北碚区、沙坪坝区、黔江区、巴南区、永川区、涪陵区、铜梁区、梁平区、合川区、石柱土家族自治县、武隆区、丰都县、江北区、奉节县、潼南区、南岸区、綦江区、长寿区、南川区、璧山区、巫山县、彭水苗族土家族自治县、云阳县)

湘潭市(韶山市、湘乡市、岳塘区、雨湖区、湘潭县)

赤峰市(林西县、红山区、克什克腾旗、巴林左旗、翁牛特旗、喀喇沁旗、敖汉旗、松山区、元宝山区、巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、宁城县)咸宁市(赤壁市、通山县、咸安区、崇阳县、嘉鱼县、通城县)

烟台市(海阳市、莱州市、蓬莱区、莱阳市、龙口市、招远市、栖霞市、莱山区、牟平区、芝罘区、福山区)

甘孜藏族自治州(巴塘县、丹巴县、九龙县、雅江县、理塘县、德格县、炉霍县、新龙县、乡城县、石渠县、稻城县、白玉县、色达县、泸定县、康定市、得荣县、甘孜县、道孚县)

六安市(叶集区、霍山县、霍邱县、裕安区、舒城县、金寨县、金安区)

丽水市(青田县、缙云县、景宁畲族自治县、云和县、龙泉市、松阳县、庆元县、莲都区、遂昌县)

普洱市(景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

双鸭山市(集贤县、友谊县、尖山区、岭东区、宝山区、宝清县、饶河县、四方台区)

石家庄市(元氏县、井陉县、栾城区、裕华区、长安区、鹿泉区、藁城区、赵县、新华区、无极县、晋州市、辛集市、正定县、高邑县、深泽县、桥西区、灵寿县、新乐市、赞皇县、行唐县、井陉矿区、平山县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

拉萨市(曲水县、尼木县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、林周县、城关区、达孜区、当雄县)

邢台市(巨鹿县、清河县、临西县、信都区、隆尧县、任泽区、南宫市、威县、新河县、内丘县、襄都区、柏乡县、沙河市、临城县、南和区、平乡县、宁晋县、广宗县)

景德镇市(珠山区、昌江区、浮梁县、乐平市)

萍乡市(上栗县、芦溪县、莲花县、湘东区、安源区)

贵阳市(清镇市、修文县、息烽县、云岩区、乌当区、南明区、观山湖区、花溪区、开阳县、白云区)

揭阳市(揭东区、揭西县、普宁市、榕城区、惠来县)

扬州市(仪征市、宝应县、江都区、广陵区、高邮市、邗江区)

崇左市(宁明县、凭祥市、江州区、大新县、扶绥县、龙州县、天等县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。