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宜春市(高安市、上高县、奉新县、袁州区、宜丰县、靖安县、樟树市、铜鼓县、万载县、丰城市)

松原市(乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、宁江区、扶余市)

怀化市(新晃侗族自治县、中方县、芷江侗族自治县、鹤城区、麻阳苗族自治县、辰溪县、通道侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、会同县、沅陵县、洪江市、溆浦县)

滁州市(琅琊区、来安县、明光市、天长市、南谯区、全椒县、凤阳县、定远县)  广州市(黄埔区、白云区、荔湾区、越秀区、从化区、南沙区、花都区、番禺区、天河区、增城区、海珠区)

阜新市(海州区、阜新蒙古族自治县、新邱区、彰武县、太平区、清河门区、细河区)

聊城市(东阿县、阳谷县、高唐县、临清市、茌平区、东昌府区、冠县、莘县)

长春市(朝阳区、宽城区、农安县、南关区、九台区、绿园区、德惠市、公主岭市、榆树市、双阳区、二道区)

宁夏回族自治区  常德市(武陵区、汉寿县、津市市、桃源县、安乡县、澧县、石门县、临澧县、鼎城区)

咸阳市(泾阳县、淳化县、乾县、彬州市、三原县、杨陵区、渭城区、武功县、长武县、秦都区、礼泉县、旬邑县、兴平市、永寿县)

湖州市(德清县、长兴县、吴兴区、安吉县、南浔区)

兴安盟(突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗)

荆州市(公安县、江陵县、洪湖市、监利市、石首市、沙市区、荆州区、松滋市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)

泸州市(叙永县、江阳区、合江县、古蔺县、泸县、龙马潭区、纳溪区)

信阳市(淮滨县、浉河区、罗山县、平桥区、商城县、新县、潢川县、息县、光山县、固始县)

肇庆市(封开县、高要区、端州区、四会市、广宁县、怀集县、鼎湖区、德庆县)

南充市(顺庆区、营山县、西充县、阆中市、高坪区、嘉陵区、南部县、仪陇县、蓬安县)

赣州市(章贡区、信丰县、宁都县、安远县、会昌县、瑞金市、崇义县、龙南市、寻乌县、上犹县、全南县、南康区、兴国县、石城县、于都县、定南县、赣县区、大余县)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和硕县、博湖县、库尔勒市、尉犁县、轮台县、焉耆回族自治县、和静县、若羌县)

中山市

牡丹江市(阳明区、宁安市、东安区、绥芬河市、爱民区、海林市、穆棱市、西安区、东宁市、林口县)

株洲市(炎陵县、渌口区、茶陵县、石峰区、攸县、芦淞区、醴陵市、天元区、荷塘区)

毕节市(七星关区、纳雍县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、黔西市、大方县、赫章县)

广安市(广安区、邻水县、武胜县、前锋区、岳池县、华蓥市)

呼和浩特市(武川县、清水河县、和林格尔县、托克托县、回民区、赛罕区、新城区、土默特左旗、玉泉区)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

新乡市(红旗区、凤泉区、获嘉县、卫辉市、封丘县、新乡县、延津县、长垣市、牧野区、辉县市、卫滨区、原阳县)

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南阳市(淅川县、南召县、唐河县、方城县、卧龙区、桐柏县、邓州市、内乡县、西峡县、宛城区、社旗县、镇平县、新野县)

齐齐哈尔市(克东县、建华区、依安县、甘南县、富拉尔基区、昂昂溪区、龙沙区、泰来县、讷河市、龙江县、克山县、富裕县、碾子山区、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、拜泉县)

金华市(武义县、义乌市、磐安县、金东区、东阳市、永康市、浦江县、婺城区、兰溪市)

昆明市(禄劝彝族苗族自治县、富民县、盘龙区、五华区、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、呈贡区、宜良县、东川区、西山区、官渡区、石林彝族自治县、安宁市)  揭阳市(揭西县、揭东区、普宁市、惠来县、榕城区)

辽源市(东辽县、西安区、龙山区、东丰县)

威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)

大连市(普兰店区、甘井子区、西岗区、金州区、中山区、庄河市、长海县、旅顺口区、沙河口区、瓦房店市)孝感市(安陆市、汉川市、孝南区、应城市、孝昌县、大悟县、云梦县)

自贡市(自流井区、荣县、富顺县、贡井区、大安区、沿滩区)  衡水市(枣强县、武强县、饶阳县、武邑县、冀州区、景县、深州市、阜城县、故城县、安平县、桃城区)

周口市(西华县、太康县、扶沟县、淮阳区、川汇区、项城市、鹿邑县、商水县、沈丘县、郸城县)

开封市(通许县、禹王台区、鼓楼区、龙亭区、祥符区、兰考县、顺河回族区、杞县、尉氏县)

白山市(临江市、浑江区、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区)贵港市(港南区、桂平市、平南县、覃塘区、港北区)

乌鲁木齐市(水磨沟区、达坂城区、天山区、米东区、新市区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、头屯河区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

防城港市(上思县、东兴市、防城区、港口区)

临沂市(临沭县、沂南县、郯城县、费县、兰陵县、蒙阴县、莒南县、罗庄区、沂水县、平邑县、河东区、兰山区)

五指山市(白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、屯昌县、定安县、乐东黎族自治县、文昌市、昌江黎族自治县、澄迈县、东方市、琼中黎族苗族自治县、琼海市、万宁市、临高县)

赤峰市(翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、克什克腾旗、喀喇沁旗、元宝山区、敖汉旗、巴林左旗、红山区、林西县、宁城县、巴林右旗)

贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、昭平县、八步区、钟山县)

阿克苏地区(拜城县、新和县、沙雅县、阿克苏市、温宿县、柯坪县、阿瓦提县、乌什县、库车市)

唐山市(滦州市、路北区、滦南县、乐亭县、遵化市、路南区、迁西县、曹妃甸区、迁安市、玉田县、古冶区、丰南区、丰润区、开平区)

海口市(美兰区、琼山区、龙华区、秀英区)

日照市(东港区、莒县、岚山区、五莲县)

临汾市(古县、曲沃县、翼城县、永和县、安泽县、霍州市、蒲县、襄汾县、尧都区、乡宁县、洪洞县、吉县、汾西县、侯马市、浮山县、隰县、大宁县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、册亨县、兴义市、晴隆县、兴仁市、普安县、贞丰县、望谟县)

汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

重庆市(丰都县、南川区、奉节县、南岸区、巫山县、荣昌区、长寿区、璧山区、酉阳土家族苗族自治县、石柱土家族自治县、沙坪坝区、永川区、綦江区、铜梁区、大渡口区、黔江区、北碚区、江北区、梁平区、渝北区、大足区、开州区、巴南区、涪陵区、渝中区、巫溪县、合川区、江津区、云阳县、万州区、彭水苗族土家族自治县、城口县、忠县、潼南区、武隆区、垫江县、秀山土家族苗族自治县、九龙坡区)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

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