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喀什地区(英吉沙县、巴楚县、叶城县、疏勒县、麦盖提县、喀什市、莎车县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、泽普县、伽师县)

宿州市(灵璧县、埇桥区、泗县、萧县、砀山县)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、东乡族自治县、康乐县、和政县、临夏县、广河县、临夏市)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、海晏县、祁连县)  哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

忻州市(原平市、繁峙县、代县、河曲县、偏关县、保德县、忻府区、宁武县、静乐县、五寨县、五台县、岢岚县、定襄县、神池县)

南通市(海门区、启东市、通州区、海安市、如东县、崇川区、如皋市)

廊坊市(香河县、霸州市、安次区、固安县、大城县、广阳区、文安县、三河市、永清县、大厂回族自治县)铜仁市(思南县、碧江区、万山区、德江县、印江土家族苗族自治县、石阡县、松桃苗族自治县、江口县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县)

池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)  呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、根河市、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎兰屯市、鄂温克族自治旗、海拉尔区、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、满洲里市、新巴尔虎右旗、额尔古纳市、阿荣旗、牙克石市)

黄山市(黄山区、徽州区、祁门县、黟县、休宁县、屯溪区、歙县)

濮阳市(清丰县、南乐县、濮阳县、华龙区、台前县、范县)

金华市(东阳市、金东区、磐安县、永康市、义乌市、婺城区、兰溪市、武义县、浦江县)

东莞市

金昌市(永昌县、金川区)

运城市(平陆县、稷山县、垣曲县、临猗县、芮城县、新绛县、闻喜县、河津市、绛县、盐湖区、万荣县、永济市、夏县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、祥云县、漾濞彝族自治县、洱源县、云龙县、南涧彝族自治县、弥渡县、剑川县、宾川县、大理市、永平县、鹤庆县)

聊城市(高唐县、茌平区、东阿县、阳谷县、东昌府区、临清市、冠县、莘县)

韶关市(武江区、曲江区、新丰县、乳源瑶族自治县、始兴县、南雄市、翁源县、浈江区、仁化县、乐昌市)

三门峡市(湖滨区、陕州区、卢氏县、义马市、灵宝市、渑池县)

西藏自治区

洛阳市(洛宁县、老城区、新安县、洛龙区、孟津区、嵩县、宜阳县、汝阳县、西工区、栾川县、瀍河回族区、偃师区、涧西区、伊川县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

芜湖市(弋江区、湾沚区、鸠江区、无为市、镜湖区、繁昌区、南陵县)

景德镇市(昌江区、珠山区、乐平市、浮梁县)

阳泉市(城区、平定县、郊区、矿区、盂县)

南平市(顺昌县、松溪县、政和县、浦城县、建瓯市、邵武市、延平区、建阳区、武夷山市、光泽县)

日照市(五莲县、东港区、岚山区、莒县)

开封市(祥符区、尉氏县、通许县、禹王台区、顺河回族区、兰考县、龙亭区、鼓楼区、杞县)

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信阳市(商城县、潢川县、淮滨县、浉河区、新县、息县、平桥区、固始县、光山县、罗山县)

阿克苏地区(柯坪县、阿克苏市、温宿县、阿瓦提县、新和县、拜城县、乌什县、沙雅县、库车市)

天津市(和平区、河北区、南开区、东丽区、西青区、宝坻区、津南区、河东区、宁河区、红桥区、蓟州区、北辰区、河西区、静海区、武清区、滨海新区)

内江市(东兴区、隆昌市、市中区、资中县、威远县)  铁岭市(调兵山市、开原市、清河区、昌图县、银州区、西丰县、铁岭县)

乐山市(夹江县、沙湾区、犍为县、沐川县、峨眉山市、五通桥区、市中区、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、金口河区、井研县)

扬州市(广陵区、高邮市、仪征市、邗江区、江都区、宝应县)

张掖市(山丹县、高台县、甘州区、民乐县、肃南裕固族自治县、临泽县)临汾市(尧都区、大宁县、翼城县、浮山县、曲沃县、永和县、安泽县、汾西县、洪洞县、吉县、襄汾县、蒲县、隰县、侯马市、古县、乡宁县、霍州市)

镇江市(润州区、句容市、京口区、扬中市、丹阳市、丹徒区)  巴音郭楞蒙古自治州(和静县、焉耆回族自治县、和硕县、库尔勒市、若羌县、博湖县、轮台县、尉犁县、且末县)

淮安市(涟水县、淮安区、金湖县、清江浦区、淮阴区、洪泽区、盱眙县)

汉中市(略阳县、佛坪县、西乡县、勉县、洋县、镇巴县、留坝县、南郑区、宁强县、城固县、汉台区)

长沙市(开福区、岳麓区、长沙县、天心区、望城区、宁乡市、雨花区、芙蓉区、浏阳市)钦州市(钦南区、浦北县、灵山县、钦北区)

永州市(江华瑶族自治县、零陵区、宁远县、双牌县、江永县、东安县、冷水滩区、新田县、祁阳市、蓝山县、道县)

大庆市(大同区、肇源县、林甸县、萨尔图区、让胡路区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、龙凤区)

淄博市(桓台县、高青县、临淄区、淄川区、张店区、周村区、博山区、沂源县)

巴彦淖尔市(临河区、乌拉特后旗、磴口县、五原县、杭锦后旗、乌拉特中旗、乌拉特前旗)

九江市(湖口县、修水县、瑞昌市、浔阳区、彭泽县、都昌县、德安县、武宁县、庐山市、柴桑区、濂溪区、共青城市、永修县)

宣城市(宣州区、郎溪县、旌德县、泾县、宁国市、广德市、绩溪县)

荆州市(石首市、荆州区、江陵县、松滋市、公安县、沙市区、洪湖市、监利市)

赣州市(信丰县、寻乌县、龙南市、赣县区、崇义县、南康区、章贡区、于都县、会昌县、安远县、大余县、宁都县、全南县、石城县、上犹县、兴国县、瑞金市、定南县)

呼和浩特市(武川县、玉泉区、回民区、和林格尔县、清水河县、托克托县、新城区、赛罕区、土默特左旗)

贵港市(港北区、覃塘区、桂平市、平南县、港南区)

安阳市(北关区、林州市、文峰区、内黄县、安阳县、殷都区、滑县、龙安区、汤阴县)

黄冈市(黄州区、武穴市、麻城市、浠水县、黄梅县、团风县、蕲春县、罗田县、英山县、红安县)

四平市(梨树县、双辽市、铁西区、铁东区、伊通满族自治县)

甘孜藏族自治州(康定市、九龙县、德格县、白玉县、丹巴县、泸定县、稻城县、得荣县、雅江县、巴塘县、炉霍县、新龙县、乡城县、道孚县、色达县、甘孜县、理塘县、石渠县)

淮北市(烈山区、杜集区、濉溪县、相山区)

武汉市(洪山区、江夏区、江岸区、东西湖区、汉阳区、黄陂区、青山区、江汉区、汉南区、蔡甸区、硚口区、武昌区、新洲区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。