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济南市(天桥区、历城区、长清区、济阳区、槐荫区、商河县、市中区、平阴县、莱芜区、钢城区、章丘区、历下区)

承德市(平泉市、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、兴隆县、双滦区、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、隆化县、滦平县、双桥区、承德县)

衡阳市(蒸湘区、衡阳县、雁峰区、衡山县、衡东县、祁东县、石鼓区、耒阳市、南岳区、衡南县、珠晖区、常宁市)

淮南市(潘集区、田家庵区、大通区、凤台县、寿县、八公山区、谢家集区)  东莞市

商丘市(柘城县、睢县、永城市、梁园区、虞城县、夏邑县、民权县、宁陵县、睢阳区)

吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)

郑州市(登封市、荥阳市、中原区、惠济区、新郑市、新密市、二七区、金水区、管城回族区、巩义市、中牟县、上街区)

南昌市(东湖区、进贤县、红谷滩区、青山湖区、新建区、安义县、青云谱区、南昌县、西湖区)  咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、咸安区、崇阳县、通城县、通山县)

张掖市(肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县、高台县、山丹县、甘州区)

牡丹江市(东宁市、穆棱市、林口县、阳明区、绥芬河市、宁安市、爱民区、西安区、东安区、海林市)

南宁市(西乡塘区、马山县、良庆区、横州市、青秀区、江南区、邕宁区、上林县、兴宁区、武鸣区、隆安县、宾阳县)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

曲靖市(罗平县、师宗县、陆良县、宣威市、富源县、马龙区、沾益区、麒麟区、会泽县)

晋中市(寿阳县、太谷区、平遥县、灵石县、榆社县、昔阳县、和顺县、祁县、左权县、榆次区、介休市)

巴彦淖尔市(临河区、五原县、乌拉特中旗、磴口县、乌拉特后旗、乌拉特前旗、杭锦后旗)

十堰市(郧西县、郧阳区、茅箭区、张湾区、房县、丹江口市、竹溪县、竹山县)

四平市(铁东区、铁西区、双辽市、梨树县、伊通满族自治县)

太原市(阳曲县、杏花岭区、尖草坪区、迎泽区、晋源区、小店区、万柏林区、娄烦县、古交市、清徐县)

福州市(连江县、台江区、晋安区、永泰县、平潭县、闽清县、仓山区、马尾区、闽侯县、福清市、罗源县、长乐区、鼓楼区)

衡水市(故城县、武强县、景县、深州市、安平县、阜城县、饶阳县、桃城区、武邑县、枣强县、冀州区)

邵阳市(隆回县、大祥区、绥宁县、新邵县、邵阳县、城步苗族自治县、武冈市、双清区、洞口县、北塔区、邵东市、新宁县)

淮安市(淮安区、涟水县、洪泽区、淮阴区、盱眙县、金湖县、清江浦区)

六盘水市(盘州市、六枝特区、水城区、钟山区)

阜阳市(临泉县、颍州区、界首市、太和县、阜南县、颍东区、颍上县、颍泉区)

双鸭山市(饶河县、集贤县、友谊县、岭东区、四方台区、宝清县、宝山区、尖山区)

大连市(长海县、庄河市、普兰店区、甘井子区、西岗区、中山区、沙河口区、旅顺口区、金州区、瓦房店市)

百色市(西林县、凌云县、田林县、田东县、平果市、乐业县、那坡县、田阳区、靖西市、德保县、隆林各族自治县、右江区)

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锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、正镶白旗、正蓝旗、锡林浩特市、二连浩特市、苏尼特左旗、多伦县、阿巴嘎旗、镶黄旗)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

林芝市(察隅县、朗县、波密县、巴宜区、工布江达县、米林市、墨脱县)

株洲市(石峰区、醴陵市、渌口区、茶陵县、芦淞区、炎陵县、荷塘区、攸县、天元区)  泰安市(东平县、新泰市、宁阳县、岱岳区、泰山区、肥城市)

汕尾市(城区、陆丰市、陆河县、海丰县)

马鞍山市(含山县、当涂县、雨山区、博望区、和县、花山区)

昆明市(晋宁区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、西山区、东川区、五华区、宜良县、嵩明县、盘龙区、石林彝族自治县、呈贡区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、富民县)新疆维吾尔自治区

丽江市(永胜县、宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县)  荆门市(钟祥市、京山市、掇刀区、沙洋县、东宝区)

宝鸡市(陈仓区、渭滨区、凤县、凤翔区、陇县、千阳县、麟游县、岐山县、眉县、金台区、扶风县、太白县)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)

滁州市(定远县、琅琊区、全椒县、南谯区、明光市、凤阳县、来安县、天长市)那曲市(色尼区、巴青县、双湖县、嘉黎县、聂荣县、尼玛县、申扎县、安多县、班戈县、比如县、索县)

香港特别行政区

鹤岗市(绥滨县、萝北县、东山区、兴安区、兴山区、工农区、向阳区、南山区)

玉溪市(峨山彝族自治县、华宁县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、易门县、澄江市、江川区、通海县)

宣城市(泾县、宁国市、广德市、绩溪县、宣州区、郎溪县、旌德县)

运城市(平陆县、芮城县、绛县、永济市、盐湖区、万荣县、新绛县、夏县、临猗县、河津市、垣曲县、稷山县、闻喜县)

许昌市(鄢陵县、长葛市、魏都区、襄城县、禹州市、建安区)

呼伦贝尔市(满洲里市、扎赉诺尔区、根河市、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、阿荣旗、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、扎兰屯市、陈巴尔虎旗)

大庆市(龙凤区、大同区、林甸县、肇源县、萨尔图区、肇州县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区)

昭通市(永善县、大关县、巧家县、镇雄县、彝良县、威信县、水富市、绥江县、盐津县、鲁甸县、昭阳区)

平顶山市(新华区、湛河区、鲁山县、汝州市、石龙区、叶县、舞钢市、郏县、卫东区、宝丰县)

普洱市(思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

乌鲁木齐市(天山区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、水磨沟区、达坂城区、新市区、头屯河区、米东区)

苏州市(虎丘区、姑苏区、太仓市、昆山市、吴中区、张家港市、吴江区、常熟市、相城区)

张家界市(永定区、武陵源区、慈利县、桑植县)

赣州市(赣县区、南康区、兴国县、于都县、寻乌县、宁都县、定南县、全南县、安远县、大余县、龙南市、石城县、章贡区、瑞金市、会昌县、信丰县、上犹县、崇义县)

辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。