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绥化市(绥棱县、庆安县、兰西县、望奎县、北林区、明水县、青冈县、安达市、肇东市、海伦市)

漳州市(华安县、龙海区、东山县、龙文区、云霄县、长泰区、南靖县、诏安县、平和县、芗城区、漳浦县)

牡丹江市(东安区、东宁市、穆棱市、宁安市、绥芬河市、西安区、爱民区、海林市、林口县、阳明区)  荆州市(江陵县、荆州区、监利市、石首市、洪湖市、沙市区、公安县、松滋市)

开封市(顺河回族区、鼓楼区、禹王台区、尉氏县、杞县、祥符区、龙亭区、兰考县、通许县)

常德市(安乡县、汉寿县、石门县、澧县、临澧县、武陵区、津市市、桃源县、鼎城区)

济源市佳木斯市(郊区、前进区、桦南县、富锦市、抚远市、同江市、桦川县、向阳区、东风区、汤原县)

吉安市(万安县、吉州区、井冈山市、遂川县、新干县、吉水县、吉安县、永新县、永丰县、泰和县、安福县、峡江县、青原区)  廊坊市(霸州市、香河县、固安县、广阳区、三河市、大城县、永清县、大厂回族自治县、安次区、文安县)

汕尾市(陆丰市、海丰县、陆河县、城区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

宿州市(埇桥区、萧县、灵璧县、砀山县、泗县)

滁州市(琅琊区、凤阳县、全椒县、定远县、明光市、天长市、南谯区、来安县)

平凉市(静宁县、泾川县、华亭市、庄浪县、崇信县、灵台县、崆峒区)

榆林市(佳县、绥德县、米脂县、神木市、吴堡县、子洲县、清涧县、榆阳区、靖边县、横山区、定边县、府谷县)

甘孜藏族自治州(雅江县、新龙县、甘孜县、石渠县、色达县、稻城县、炉霍县、理塘县、九龙县、乡城县、巴塘县、得荣县、白玉县、道孚县、泸定县、德格县、康定市、丹巴县)

贵港市(港南区、桂平市、平南县、港北区、覃塘区)

北海市(银海区、海城区、铁山港区、合浦县)

湘潭市(湘乡市、湘潭县、雨湖区、岳塘区、韶山市)

营口市(西市区、站前区、鲅鱼圈区、大石桥市、老边区、盖州市)

潍坊市(高密市、寿光市、诸城市、青州市、昌乐县、潍城区、安丘市、寒亭区、临朐县、坊子区、奎文区、昌邑市)

威海市(环翠区、乳山市、荣成市、文登区)

楚雄彝族自治州(南华县、禄丰市、楚雄市、大姚县、元谋县、双柏县、武定县、牟定县、姚安县、永仁县)

凉山彝族自治州(越西县、德昌县、昭觉县、冕宁县、木里藏族自治县、普格县、宁南县、金阳县、甘洛县、会东县、会理市、盐源县、喜德县、美姑县、雷波县、西昌市、布拖县)

毕节市(赫章县、七星关区、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、大方县、黔西市、织金县)

重庆市(荣昌区、黔江区、万州区、奉节县、石柱土家族自治县、巫溪县、永川区、合川区、潼南区、南岸区、大渡口区、武隆区、九龙坡区、綦江区、江津区、彭水苗族土家族自治县、丰都县、长寿区、铜梁区、沙坪坝区、巴南区、城口县、涪陵区、云阳县、渝北区、酉阳土家族苗族自治县、渝中区、垫江县、忠县、秀山土家族苗族自治县、梁平区、璧山区、江北区、北碚区、南川区、巫山县、开州区、大足区)

许昌市(建安区、魏都区、鄢陵县、长葛市、禹州市、襄城县)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)

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丽水市(景宁畲族自治县、龙泉市、莲都区、青田县、遂昌县、云和县、缙云县、庆元县、松阳县)

莆田市(秀屿区、涵江区、荔城区、城厢区、仙游县)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、独山县、罗甸县、都匀市、三都水族自治县、福泉市、瓮安县、长顺县、荔波县、龙里县、平塘县、惠水县)

福州市(平潭县、马尾区、连江县、晋安区、福清市、鼓楼区、仓山区、台江区、永泰县、闽侯县、闽清县、罗源县、长乐区)  黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县)

南京市(雨花台区、栖霞区、秦淮区、溧水区、浦口区、鼓楼区、六合区、高淳区、玄武区、建邺区、江宁区)

山南市(洛扎县、乃东区、隆子县、曲松县、浪卡子县、琼结县、加查县、扎囊县、错那市、措美县、贡嘎县、桑日县)

昌都市(洛隆县、卡若区、芒康县、贡觉县、左贡县、江达县、类乌齐县、边坝县、八宿县、察雅县、丁青县)阳江市(阳东区、江城区、阳西县、阳春市)

包头市(白云鄂博矿区、土默特右旗、固阳县、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、昆都仑区、九原区、青山区)  海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)

广安市(邻水县、武胜县、前锋区、华蓥市、岳池县、广安区)

黄山市(黄山区、黟县、屯溪区、休宁县、徽州区、祁门县、歙县)

南昌市(东湖区、安义县、青云谱区、新建区、南昌县、青山湖区、红谷滩区、西湖区、进贤县)来宾市(忻城县、金秀瑶族自治县、兴宾区、象州县、合山市、武宣县)

嘉峪关市

新疆维吾尔自治区

清远市(阳山县、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、连南瑶族自治县、连州市、英德市、清城区、清新区)

连云港市(东海县、海州区、灌云县、灌南县、赣榆区、连云区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、阿图什市、乌恰县)

合肥市(长丰县、瑶海区、庐阳区、包河区、巢湖市、蜀山区、肥西县、庐江县、肥东县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

雅安市(汉源县、石棉县、名山区、荥经县、芦山县、天全县、雨城区、宝兴县)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、榕江县、三穗县、剑河县、凯里市、从江县、黎平县、镇远县、黄平县、施秉县、岑巩县、天柱县、麻江县、雷山县、丹寨县、锦屏县)

五指山市(昌江黎族自治县、文昌市、屯昌县、定安县、东方市、乐东黎族自治县、琼海市、临高县、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、陵水黎族自治县、澄迈县、万宁市)

鹤岗市(工农区、兴安区、绥滨县、萝北县、东山区、南山区、向阳区、兴山区)

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铁岭市(调兵山市、铁岭县、清河区、西丰县、昌图县、银州区、开原市)

遂宁市(射洪市、安居区、大英县、船山区、蓬溪县)

安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。