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三明市(明溪县、清流县、沙县区、宁化县、泰宁县、将乐县、大田县、尤溪县、三元区、建宁县、永安市)

惠州市(惠阳区、惠城区、龙门县、惠东县、博罗县)

红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、弥勒市、泸西县、建水县、绿春县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、个旧市、河口瑶族自治县、开远市、元阳县、屏边苗族自治县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、麻栗坡县、文山市、西畴县、富宁县、马关县、丘北县、广南县)  葫芦岛市(兴城市、绥中县、南票区、建昌县、连山区、龙港区)

怀化市(洪江市、鹤城区、中方县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、芷江侗族自治县、沅陵县、会同县、溆浦县、新晃侗族自治县)

三沙市(南沙区、西沙区)

海南藏族自治州(兴海县、贵德县、同德县、共和县、贵南县)长沙市(望城区、长沙县、宁乡市、芙蓉区、浏阳市、岳麓区、开福区、天心区、雨花区)

南昌市(青山湖区、新建区、青云谱区、进贤县、西湖区、东湖区、红谷滩区、安义县、南昌县)  青岛市(崂山区、莱西市、城阳区、市北区、即墨区、市南区、胶州市、黄岛区、平度市、李沧区)

儋州市

甘南藏族自治州(合作市、夏河县、卓尼县、舟曲县、临潭县、玛曲县、碌曲县、迭部县)

通化市(辉南县、柳河县、二道江区、东昌区、通化县、集安市、梅河口市)

河池市(大化瑶族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、东兰县、凤山县、罗城仫佬族自治县、南丹县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、宜州区、金城江区)

临沂市(河东区、郯城县、莒南县、临沭县、沂水县、沂南县、兰陵县、平邑县、兰山区、罗庄区、费县、蒙阴县)

昭通市(盐津县、永善县、巧家县、昭阳区、大关县、鲁甸县、水富市、彝良县、绥江县、威信县、镇雄县)

防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

柳州市(柳江区、融水苗族自治县、柳城县、融安县、三江侗族自治县、柳南区、柳北区、城中区、鹿寨县、鱼峰区)

酒泉市(瓜州县、玉门市、肃州区、金塔县、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市)

定西市(陇西县、渭源县、安定区、岷县、通渭县、漳县、临洮县)

七台河市(新兴区、茄子河区、桃山区、勃利县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

吉安市(泰和县、吉州区、万安县、青原区、遂川县、吉安县、峡江县、新干县、安福县、永丰县、永新县、井冈山市、吉水县)

漳州市(诏安县、华安县、南靖县、平和县、龙海区、东山县、龙文区、芗城区、长泰区、云霄县、漳浦县)

海东市(互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、平安区、循化撒拉族自治县)

南平市(建瓯市、邵武市、武夷山市、顺昌县、政和县、浦城县、建阳区、松溪县、延平区、光泽县)

淮南市(大通区、田家庵区、寿县、潘集区、谢家集区、八公山区、凤台县)

崇左市(宁明县、凭祥市、江州区、扶绥县、大新县、天等县、龙州县)

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廊坊市(文安县、广阳区、固安县、大城县、香河县、霸州市、安次区、永清县、大厂回族自治县、三河市)

盐城市(射阳县、盐都区、响水县、滨海县、阜宁县、东台市、大丰区、建湖县、亭湖区)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、福泉市、瓮安县、贵定县、三都水族自治县、惠水县、长顺县、荔波县、平塘县、独山县、都匀市、罗甸县)

龙岩市(永定区、漳平市、连城县、上杭县、武平县、长汀县、新罗区)  威海市(环翠区、文登区、乳山市、荣成市)

江门市(蓬江区、鹤山市、台山市、新会区、开平市、江海区、恩平市)

常州市(武进区、钟楼区、新北区、天宁区、金坛区、溧阳市)

洛阳市(宜阳县、洛龙区、涧西区、伊川县、汝阳县、栾川县、偃师区、孟津区、西工区、新安县、嵩县、洛宁县、老城区、瀍河回族区)黑河市(北安市、逊克县、爱辉区、五大连池市、孙吴县、嫩江市)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区)  鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

东营市(利津县、河口区、东营区、广饶县、垦利区)

三亚市(崖州区、天涯区、海棠区、吉阳区)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、利川市、宣恩县、来凤县、建始县、咸丰县、鹤峰县、恩施市)金华市(金东区、义乌市、婺城区、东阳市、浦江县、永康市、兰溪市、磐安县、武义县)

玉溪市(澄江市、通海县、华宁县、红塔区、峨山彝族自治县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、新平彝族傣族自治县)

宁德市(古田县、蕉城区、屏南县、柘荣县、福安市、福鼎市、寿宁县、霞浦县、周宁县)

玉林市(福绵区、北流市、玉州区、陆川县、容县、博白县、兴业县)

六盘水市(水城区、盘州市、六枝特区、钟山区)

宜昌市(长阳土家族自治县、夷陵区、宜都市、点军区、兴山县、猇亭区、当阳市、西陵区、远安县、伍家岗区、秭归县、五峰土家族自治县、枝江市)

镇江市(丹阳市、丹徒区、润州区、京口区、扬中市、句容市)

阳泉市(郊区、盂县、矿区、平定县、城区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、博乐市、阿拉山口市)

天水市(麦积区、张家川回族自治县、秦安县、武山县、清水县、秦州区、甘谷县)

通辽市(开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、库伦旗、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、奈曼旗)

宣城市(绩溪县、旌德县、宣州区、郎溪县、广德市、宁国市、泾县)

赣州市(赣县区、全南县、南康区、安远县、大余县、寻乌县、上犹县、龙南市、于都县、宁都县、石城县、崇义县、瑞金市、会昌县、章贡区、信丰县、兴国县、定南县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

西安市(阎良区、长安区、碑林区、未央区、高陵区、新城区、雁塔区、周至县、灞桥区、莲湖区、临潼区、鄠邑区、蓝田县)

萍乡市(芦溪县、湘东区、安源区、莲花县、上栗县)

泰安市(宁阳县、岱岳区、肥城市、泰山区、新泰市、东平县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。