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中山市

衡阳市(石鼓区、衡南县、蒸湘区、雁峰区、耒阳市、祁东县、常宁市、衡阳县、衡山县、衡东县、南岳区、珠晖区)

钦州市(钦北区、钦南区、浦北县、灵山县)

威海市(乳山市、文登区、荣成市、环翠区)  哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

菏泽市(定陶区、单县、巨野县、牡丹区、曹县、成武县、鄄城县、郓城县、东明县)

文山壮族苗族自治州(马关县、富宁县、西畴县、砚山县、丘北县、文山市、广南县、麻栗坡县)

六安市(舒城县、金寨县、霍邱县、霍山县、金安区、叶集区、裕安区)

济宁市(鱼台县、金乡县、汶上县、任城区、梁山县、曲阜市、邹城市、嘉祥县、微山县、兖州区、泗水县)  汕头市(潮阳区、龙湖区、澄海区、潮南区、濠江区、金平区、南澳县)

天水市(张家川回族自治县、秦安县、清水县、武山县、秦州区、甘谷县、麦积区)

鸡西市(密山市、恒山区、鸡冠区、梨树区、麻山区、虎林市、鸡东县、城子河区、滴道区)

泰安市(东平县、新泰市、宁阳县、岱岳区、泰山区、肥城市)

香港特别行政区

贵阳市(观山湖区、乌当区、云岩区、清镇市、南明区、息烽县、开阳县、白云区、修文县、花溪区)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、古丈县、泸溪县、花垣县、凤凰县、吉首市、永顺县、龙山县)

徐州市(睢宁县、贾汪区、新沂市、邳州市、鼓楼区、云龙区、泉山区、沛县、铜山区、丰县)

吉安市(吉水县、遂川县、吉州区、吉安县、永新县、新干县、泰和县、青原区、安福县、井冈山市、万安县、峡江县、永丰县)

海南藏族自治州(兴海县、共和县、贵南县、同德县、贵德县)

武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)

襄阳市(老河口市、南漳县、枣阳市、谷城县、襄州区、保康县、襄城区、樊城区、宜城市)

嘉峪关市

六盘水市(水城区、六枝特区、钟山区、盘州市)

齐齐哈尔市(昂昂溪区、铁锋区、龙沙区、碾子山区、克东县、建华区、讷河市、拜泉县、克山县、甘南县、龙江县、泰来县、富拉尔基区、依安县、富裕县、梅里斯达斡尔族区)

西藏自治区

泉州市(德化县、永春县、晋江市、石狮市、金门县、泉港区、丰泽区、洛江区、安溪县、鲤城区、南安市、惠安县)

朔州市(应县、怀仁市、朔城区、平鲁区、右玉县、山阴县)

芜湖市(南陵县、镜湖区、鸠江区、无为市、湾沚区、繁昌区、弋江区)

金华市(婺城区、永康市、东阳市、浦江县、金东区、义乌市、武义县、磐安县、兰溪市)

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深圳市(光明区、宝安区、罗湖区、龙岗区、坪山区、盐田区、龙华区、福田区、南山区)

鹤壁市(浚县、淇滨区、鹤山区、山城区、淇县)

大同市(左云县、新荣区、平城区、云州区、阳高县、浑源县、天镇县、灵丘县、云冈区、广灵县)

贵港市(港北区、桂平市、覃塘区、平南县、港南区)  湛江市(麻章区、霞山区、赤坎区、遂溪县、徐闻县、吴川市、坡头区、廉江市、雷州市)

庆阳市(庆城县、镇原县、合水县、正宁县、宁县、西峰区、环县、华池县)

白城市(镇赉县、洮南市、通榆县、大安市、洮北区)

梅州市(大埔县、梅县区、蕉岭县、兴宁市、平远县、丰顺县、五华县、梅江区)张家界市(慈利县、永定区、桑植县、武陵源区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)  盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)

温州市(龙湾区、苍南县、泰顺县、瑞安市、乐清市、瓯海区、永嘉县、鹿城区、平阳县、文成县、龙港市、洞头区)

龙岩市(漳平市、武平县、上杭县、连城县、新罗区、永定区、长汀县)

黑河市(五大连池市、爱辉区、孙吴县、北安市、嫩江市、逊克县)潍坊市(寿光市、昌乐县、临朐县、奎文区、坊子区、寒亭区、安丘市、昌邑市、高密市、青州市、诸城市、潍城区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县、古城区)

锦州市(凌河区、黑山县、凌海市、太和区、古塔区、北镇市、义县)

本溪市(本溪满族自治县、明山区、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区、南芬区)

昆明市(宜良县、富民县、东川区、嵩明县、呈贡区、官渡区、西山区、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、五华区、盘龙区)

南昌市(进贤县、新建区、青山湖区、青云谱区、安义县、西湖区、东湖区、红谷滩区、南昌县)

玉林市(博白县、北流市、陆川县、福绵区、容县、兴业县、玉州区)

长春市(农安县、公主岭市、双阳区、宽城区、九台区、绿园区、榆树市、南关区、二道区、朝阳区、德惠市)

扬州市(宝应县、广陵区、江都区、高邮市、仪征市、邗江区)

荆门市(沙洋县、东宝区、钟祥市、京山市、掇刀区)

内江市(隆昌市、东兴区、资中县、市中区、威远县)

吴忠市(红寺堡区、利通区、同心县、盐池县、青铜峡市)

安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县)

怀化市(麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、辰溪县、中方县、鹤城区、洪江市、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、会同县、通道侗族自治县、沅陵县)

重庆市(万州区、巴南区、丰都县、开州区、綦江区、云阳县、长寿区、涪陵区、南川区、江北区、铜梁区、酉阳土家族苗族自治县、璧山区、奉节县、九龙坡区、南岸区、渝北区、合川区、石柱土家族自治县、大渡口区、荣昌区、垫江县、彭水苗族土家族自治县、黔江区、沙坪坝区、巫山县、梁平区、巫溪县、永川区、渝中区、北碚区、大足区、武隆区、忠县、城口县、江津区、潼南区、秀山土家族苗族自治县)

宁波市(宁海县、江北区、象山县、海曙区、慈溪市、奉化区、鄞州区、北仑区、余姚市、镇海区)

雅安市(石棉县、名山区、天全县、荥经县、芦山县、汉源县、雨城区、宝兴县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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