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普洱市(墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县)

汉中市(留坝县、勉县、宁强县、略阳县、南郑区、汉台区、城固县、洋县、镇巴县、佛坪县、西乡县)

四平市(双辽市、梨树县、铁东区、铁西区、伊通满族自治县)

怀化市(会同县、沅陵县、辰溪县、中方县、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、洪江市、通道侗族自治县、溆浦县、鹤城区、麻阳苗族自治县)  双鸭山市(尖山区、宝山区、岭东区、饶河县、宝清县、友谊县、集贤县、四方台区)

泰州市(兴化市、姜堰区、高港区、泰兴市、靖江市、海陵区)

汕尾市(陆河县、城区、陆丰市、海丰县)

南昌市(青山湖区、南昌县、安义县、新建区、进贤县、东湖区、青云谱区、西湖区、红谷滩区)迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

长春市(宽城区、二道区、绿园区、朝阳区、双阳区、德惠市、榆树市、南关区、公主岭市、农安县、九台区)  银川市(灵武市、永宁县、金凤区、兴庆区、西夏区、贺兰县)

淮安市(淮安区、淮阴区、盱眙县、涟水县、洪泽区、金湖县、清江浦区)

攀枝花市(盐边县、东区、米易县、仁和区、西区)

伊春市(南岔县、汤旺县、铁力市、大箐山县、丰林县、伊美区、金林区、乌翠区、友好区、嘉荫县)

云浮市(云安区、云城区、罗定市、新兴县、郁南县)

达州市(开江县、万源市、渠县、通川区、宣汉县、大竹县、达川区)

临沂市(蒙阴县、兰陵县、沂水县、临沭县、罗庄区、兰山区、河东区、平邑县、费县、莒南县、沂南县、郯城县)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、准格尔旗、杭锦旗、康巴什区、鄂托克前旗、东胜区、乌审旗、达拉特旗、鄂托克旗)

果洛藏族自治州(班玛县、甘德县、久治县、玛多县、玛沁县、达日县)

宁夏回族自治区

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

温州市(鹿城区、瓯海区、平阳县、瑞安市、洞头区、乐清市、苍南县、龙湾区、泰顺县、永嘉县、文成县、龙港市)

淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)

日喀则市(谢通门县、江孜县、拉孜县、白朗县、聂拉木县、萨迦县、康马县、仲巴县、亚东县、仁布县、南木林县、定结县、岗巴县、吉隆县、昂仁县、桑珠孜区、萨嘎县、定日县)

阳泉市(郊区、矿区、盂县、城区、平定县)

松原市(长岭县、宁江区、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、安龙县、晴隆县、望谟县、兴仁市、兴义市、册亨县、普安县)

呼伦贝尔市(根河市、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、阿荣旗、新巴尔虎左旗、额尔古纳市、鄂温克族自治旗、海拉尔区、新巴尔虎右旗、扎兰屯市、满洲里市、牙克石市、陈巴尔虎旗)

兴安盟(乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县)

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黄冈市(武穴市、麻城市、浠水县、罗田县、红安县、蕲春县、英山县、团风县、黄州区、黄梅县)

阜阳市(阜南县、颍东区、颍上县、颍泉区、太和县、颍州区、临泉县、界首市)

安康市(汉阴县、平利县、汉滨区、旬阳市、紫阳县、镇坪县、宁陕县、石泉县、岚皋县、白河县)

朔州市(山阴县、应县、朔城区、右玉县、怀仁市、平鲁区)  咸宁市(通山县、嘉鱼县、通城县、赤壁市、崇阳县、咸安区)

盐城市(东台市、阜宁县、射阳县、盐都区、响水县、亭湖区、大丰区、建湖县、滨海县)

德阳市(中江县、什邡市、绵竹市、广汉市、旌阳区、罗江区)

揭阳市(揭西县、榕城区、揭东区、惠来县、普宁市)沧州市(肃宁县、东光县、盐山县、南皮县、海兴县、青县、泊头市、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河间市、任丘市、沧县、运河区、新华区、黄骅市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)  衡水市(武邑县、枣强县、深州市、冀州区、饶阳县、阜城县、安平县、景县、桃城区、武强县、故城县)

凉山彝族自治州(会东县、越西县、会理市、木里藏族自治县、盐源县、喜德县、布拖县、西昌市、甘洛县、雷波县、普格县、德昌县、宁南县、美姑县、冕宁县、金阳县、昭觉县)

榆林市(定边县、清涧县、榆阳区、子洲县、米脂县、横山区、府谷县、吴堡县、神木市、靖边县、绥德县、佳县)

枣庄市(滕州市、峄城区、薛城区、市中区、山亭区、台儿庄区)北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)

太原市(杏花岭区、尖草坪区、娄烦县、小店区、迎泽区、晋源区、阳曲县、万柏林区、清徐县、古交市)

漯河市(源汇区、临颍县、舞阳县、郾城区、召陵区)

梅州市(兴宁市、梅县区、蕉岭县、平远县、大埔县、五华县、梅江区、丰顺县)

黄石市(大冶市、下陆区、铁山区、阳新县、黄石港区、西塞山区)

广安市(前锋区、邻水县、岳池县、华蓥市、武胜县、广安区)

吕梁市(交口县、文水县、孝义市、兴县、方山县、中阳县、岚县、交城县、柳林县、离石区、汾阳市、石楼县、临县)

长治市(上党区、长子县、壶关县、潞城区、屯留区、武乡县、平顺县、襄垣县、黎城县、沁县、潞州区、沁源县)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、古丈县、永顺县、吉首市、龙山县、泸溪县、花垣县、凤凰县)

拉萨市(墨竹工卡县、曲水县、堆龙德庆区、当雄县、尼木县、城关区、达孜区、林周县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、开鲁县、科尔沁区、库伦旗、霍林郭勒市、奈曼旗)

北京市(怀柔区、东城区、通州区、昌平区、大兴区、海淀区、顺义区、朝阳区、西城区、延庆区、门头沟区、石景山区、房山区、丰台区、平谷区、密云区)

唐山市(路南区、路北区、迁安市、滦南县、古冶区、丰润区、遵化市、迁西县、玉田县、丰南区、乐亭县、开平区、曹妃甸区、滦州市)

咸阳市(杨陵区、武功县、彬州市、乾县、渭城区、长武县、泾阳县、秦都区、兴平市、永寿县、礼泉县、旬邑县、淳化县、三原县)

遵义市(务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、播州区、赤水市、正安县、汇川区、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、余庆县、习水县、凤冈县、红花岗区、仁怀市、湄潭县)

九江市(柴桑区、共青城市、彭泽县、都昌县、德安县、庐山市、瑞昌市、湖口县、浔阳区、修水县、濂溪区、武宁县、永修县)

巴中市(通江县、巴州区、南江县、恩阳区、平昌县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。