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宿州市(泗县、萧县、埇桥区、灵璧县、砀山县)

昌都市(江达县、察雅县、洛隆县、边坝县、芒康县、八宿县、左贡县、丁青县、类乌齐县、贡觉县、卡若区)

南充市(西充县、南部县、顺庆区、蓬安县、阆中市、营山县、嘉陵区、仪陇县、高坪区)

辽阳市(灯塔市、宏伟区、辽阳县、文圣区、太子河区、弓长岭区、白塔区)  绍兴市(柯桥区、嵊州市、新昌县、上虞区、诸暨市、越城区)

马鞍山市(博望区、含山县、和县、花山区、当涂县、雨山区)

临汾市(蒲县、曲沃县、吉县、霍州市、襄汾县、翼城县、隰县、侯马市、安泽县、永和县、汾西县、尧都区、大宁县、乡宁县、洪洞县、浮山县、古县)

惠州市(惠东县、惠阳区、惠城区、龙门县、博罗县)汕尾市(城区、海丰县、陆丰市、陆河县)

九江市(德安县、濂溪区、共青城市、都昌县、柴桑区、浔阳区、武宁县、庐山市、湖口县、永修县、修水县、瑞昌市、彭泽县)  包头市(昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、九原区、土默特右旗、固阳县、东河区、青山区、白云鄂博矿区)

张家界市(武陵源区、桑植县、慈利县、永定区)

海口市(美兰区、秀英区、琼山区、龙华区)

湖州市(吴兴区、德清县、长兴县、安吉县、南浔区)

广元市(利州区、旺苍县、青川县、剑阁县、朝天区、苍溪县、昭化区)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、陇川县、瑞丽市、盈江县)

江门市(台山市、蓬江区、恩平市、江海区、鹤山市、开平市、新会区)

肇庆市(端州区、德庆县、封开县、怀集县、高要区、鼎湖区、四会市、广宁县)

新疆维吾尔自治区

锦州市(凌河区、古塔区、义县、黑山县、凌海市、北镇市、太和区)

韶关市(始兴县、乐昌市、武江区、浈江区、翁源县、曲江区、乳源瑶族自治县、南雄市、仁化县、新丰县)

白城市(洮北区、镇赉县、洮南市、大安市、通榆县)

无锡市(梁溪区、江阴市、宜兴市、滨湖区、惠山区、新吴区、锡山区)

白银市(会宁县、靖远县、平川区、景泰县、白银区)

晋城市(陵川县、城区、高平市、阳城县、泽州县、沁水县)

梅州市(大埔县、兴宁市、丰顺县、五华县、平远县、梅县区、梅江区、蕉岭县)

乐山市(犍为县、峨边彝族自治县、金口河区、马边彝族自治县、峨眉山市、市中区、夹江县、沐川县、井研县、沙湾区、五通桥区)

营口市(西市区、盖州市、老边区、站前区、大石桥市、鲅鱼圈区)

内蒙古自治区

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、泸西县、开远市、河口瑶族自治县、石屏县、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、红河县、绿春县、屏边苗族自治县、蒙自市、建水县)

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双鸭山市(友谊县、尖山区、集贤县、宝清县、岭东区、宝山区、四方台区、饶河县)

宜昌市(当阳市、兴山县、五峰土家族自治县、夷陵区、宜都市、西陵区、长阳土家族自治县、枝江市、远安县、秭归县、点军区、猇亭区、伍家岗区)

南平市(建瓯市、浦城县、光泽县、政和县、建阳区、松溪县、武夷山市、延平区、邵武市、顺昌县)

白山市(江源区、靖宇县、浑江区、抚松县、临江市、长白朝鲜族自治县)  梧州市(长洲区、岑溪市、藤县、蒙山县、龙圩区、万秀区、苍梧县)

芜湖市(鸠江区、无为市、繁昌区、湾沚区、南陵县、弋江区、镜湖区)

上海市(杨浦区、松江区、闵行区、虹口区、浦东新区、徐汇区、崇明区、金山区、静安区、嘉定区、长宁区、黄浦区、青浦区、宝山区、奉贤区、普陀区)

石河子市(可克达拉市、阿拉尔市、新星市、胡杨河市、图木舒克市、双河市、白杨市、昆玉市、铁门关市、五家渠市、北屯市)西藏自治区

青岛市(市南区、即墨区、平度市、莱西市、崂山区、市北区、胶州市、黄岛区、李沧区、城阳区)  抚顺市(望花区、新宾满族自治县、清原满族自治县、顺城区、抚顺县、新抚区、东洲区)

四平市(铁西区、梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁东区)

泉州市(安溪县、鲤城区、丰泽区、石狮市、永春县、洛江区、惠安县、南安市、晋江市、德化县、泉港区、金门县)

抚州市(金溪县、东乡区、广昌县、临川区、南城县、宜黄县、乐安县、黎川县、南丰县、崇仁县、资溪县)石家庄市(井陉县、井陉矿区、栾城区、裕华区、行唐县、平山县、正定县、赵县、藁城区、灵寿县、高邑县、辛集市、元氏县、长安区、新乐市、新华区、鹿泉区、深泽县、无极县、赞皇县、桥西区、晋州市)

平顶山市(卫东区、新华区、郏县、汝州市、鲁山县、舞钢市、叶县、宝丰县、石龙区、湛河区)

玉溪市(华宁县、红塔区、易门县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、通海县、澄江市、新平彝族傣族自治县)

百色市(隆林各族自治县、西林县、田林县、靖西市、乐业县、那坡县、德保县、右江区、田阳区、凌云县、田东县、平果市)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

台州市(天台县、临海市、玉环市、温岭市、椒江区、仙居县、三门县、黄岩区、路桥区)

日照市(岚山区、东港区、莒县、五莲县)

十堰市(郧西县、竹山县、竹溪县、张湾区、丹江口市、茅箭区、房县、郧阳区)

呼伦贝尔市(海拉尔区、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、根河市、扎赉诺尔区、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗、牙克石市、扎兰屯市、满洲里市、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗)

伊春市(嘉荫县、铁力市、汤旺县、金林区、丰林县、友好区、大箐山县、乌翠区、伊美区、南岔县)

济宁市(曲阜市、兖州区、梁山县、任城区、金乡县、微山县、鱼台县、嘉祥县、泗水县、汶上县、邹城市)

庆阳市(镇原县、宁县、西峰区、华池县、合水县、庆城县、正宁县、环县)

景德镇市(乐平市、珠山区、浮梁县、昌江区)

永州市(双牌县、江华瑶族自治县、祁阳市、道县、零陵区、东安县、蓝山县、江永县、新田县、宁远县、冷水滩区)

滁州市(明光市、全椒县、琅琊区、凤阳县、天长市、来安县、定远县、南谯区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

洛阳市(伊川县、洛龙区、瀍河回族区、涧西区、孟津区、宜阳县、偃师区、嵩县、新安县、洛宁县、栾川县、西工区、汝阳县、老城区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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