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丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)

衢州市(常山县、江山市、衢江区、柯城区、龙游县、开化县)

开封市(顺河回族区、祥符区、通许县、龙亭区、兰考县、尉氏县、鼓楼区、杞县、禹王台区)

雅安市(石棉县、荥经县、雨城区、天全县、汉源县、名山区、芦山县、宝兴县)  锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、二连浩特市、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、太仆寺旗、正蓝旗、正镶白旗、多伦县、镶黄旗、西乌珠穆沁旗)

连云港市(东海县、连云区、灌云县、赣榆区、灌南县、海州区)

凉山彝族自治州(越西县、会东县、金阳县、会理市、雷波县、昭觉县、甘洛县、喜德县、布拖县、普格县、宁南县、冕宁县、盐源县、美姑县、木里藏族自治县、德昌县、西昌市)

天水市(秦州区、清水县、甘谷县、武山县、张家川回族自治县、麦积区、秦安县)普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、思茅区、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

朝阳市(双塔区、凌源市、朝阳县、建平县、北票市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县)  伊犁哈萨克自治州(霍城县、特克斯县、霍尔果斯市、伊宁县、尼勒克县、伊宁市、昭苏县、巩留县、新源县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县)

安康市(白河县、宁陕县、旬阳市、汉滨区、石泉县、紫阳县、平利县、岚皋县、镇坪县、汉阴县)

潍坊市(寒亭区、高密市、安丘市、昌乐县、寿光市、奎文区、坊子区、昌邑市、诸城市、青州市、潍城区、临朐县)

长春市(朝阳区、二道区、九台区、绿园区、南关区、双阳区、农安县、榆树市、德惠市、宽城区、公主岭市)

商丘市(永城市、睢县、夏邑县、柘城县、虞城县、宁陵县、睢阳区、民权县、梁园区)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、河口瑶族自治县、个旧市、蒙自市、绿春县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县、弥勒市、开远市、元阳县、屏边苗族自治县、石屏县)

遂宁市(射洪市、安居区、船山区、大英县、蓬溪县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿克陶县、阿合奇县)

宁夏回族自治区

毕节市(大方县、赫章县、七星关区、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、金沙县、织金县)

咸阳市(秦都区、淳化县、武功县、杨陵区、三原县、长武县、兴平市、彬州市、渭城区、永寿县、泾阳县、乾县、礼泉县、旬邑县)

盘锦市(盘山县、大洼区、双台子区、兴隆台区)

河源市(连平县、东源县、紫金县、龙川县、和平县、源城区)

聊城市(临清市、冠县、高唐县、阳谷县、东昌府区、莘县、东阿县、茌平区)

平顶山市(宝丰县、卫东区、郏县、石龙区、新华区、汝州市、鲁山县、湛河区、叶县、舞钢市)

通辽市(科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗、开鲁县、奈曼旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市)

松原市(长岭县、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、宁江区)

伊春市(金林区、汤旺县、乌翠区、友好区、丰林县、大箐山县、嘉荫县、铁力市、南岔县、伊美区)

佳木斯市(抚远市、汤原县、前进区、东风区、同江市、向阳区、桦川县、富锦市、桦南县、郊区)

厦门市(海沧区、同安区、湖里区、思明区、翔安区、集美区)

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昌吉回族自治州(昌吉市、阜康市、呼图壁县、玛纳斯县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、奇台县)

辽阳市(辽阳县、宏伟区、弓长岭区、白塔区、太子河区、文圣区、灯塔市)

安庆市(太湖县、宜秀区、大观区、宿松县、迎江区、桐城市、望江县、怀宁县、潜山市、岳西县)

长治市(屯留区、襄垣县、长子县、潞州区、平顺县、武乡县、潞城区、沁县、上党区、壶关县、黎城县、沁源县)  鸡西市(麻山区、密山市、鸡冠区、滴道区、虎林市、鸡东县、城子河区、恒山区、梨树区)

南通市(崇川区、通州区、如皋市、启东市、海安市、如东县、海门区)

漯河市(舞阳县、源汇区、郾城区、召陵区、临颍县)

宜宾市(筠连县、高县、屏山县、叙州区、长宁县、翠屏区、兴文县、珙县、江安县、南溪区)大同市(天镇县、新荣区、灵丘县、浑源县、广灵县、左云县、平城区、云冈区、阳高县、云州区)

江门市(蓬江区、鹤山市、开平市、台山市、新会区、恩平市、江海区)  张家口市(怀来县、尚义县、怀安县、康保县、宣化区、下花园区、沽源县、万全区、涿鹿县、桥东区、桥西区、崇礼区、张北县、阳原县、蔚县、赤城县)

扬州市(仪征市、邗江区、广陵区、江都区、高邮市、宝应县)

朔州市(朔城区、应县、山阴县、平鲁区、右玉县、怀仁市)

临夏回族自治州(永靖县、临夏市、临夏县、东乡族自治县、和政县、广河县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)平凉市(庄浪县、崇信县、华亭市、静宁县、灵台县、泾川县、崆峒区)

运城市(闻喜县、临猗县、垣曲县、芮城县、夏县、新绛县、万荣县、稷山县、永济市、平陆县、盐湖区、河津市、绛县)

广西壮族自治区

哈尔滨市(呼兰区、延寿县、巴彦县、尚志市、方正县、南岗区、依兰县、平房区、道里区、五常市、宾县、通河县、木兰县、香坊区、双城区、道外区、阿城区、松北区)

新余市(分宜县、渝水区)

苏州市(吴江区、昆山市、太仓市、吴中区、姑苏区、张家港市、常熟市、虎丘区、相城区)

丽水市(景宁畲族自治县、云和县、缙云县、庆元县、莲都区、遂昌县、龙泉市、青田县、松阳县)

南平市(顺昌县、邵武市、延平区、武夷山市、建瓯市、政和县、建阳区、浦城县、光泽县、松溪县)

大庆市(肇源县、红岗区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、萨尔图区、大同区、让胡路区、林甸县)

牡丹江市(西安区、绥芬河市、宁安市、海林市、林口县、东安区、东宁市、穆棱市、阳明区、爱民区)

德州市(平原县、宁津县、临邑县、德城区、禹城市、乐陵市、齐河县、陵城区、夏津县、庆云县、武城县)

阿克苏地区(柯坪县、拜城县、沙雅县、温宿县、阿瓦提县、库车市、新和县、乌什县、阿克苏市)

宜春市(奉新县、袁州区、丰城市、高安市、樟树市、万载县、上高县、宜丰县、靖安县、铜鼓县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

百色市(凌云县、田阳区、西林县、乐业县、隆林各族自治县、田东县、平果市、靖西市、那坡县、田林县、德保县、右江区)

菏泽市(成武县、单县、定陶区、巨野县、曹县、牡丹区、鄄城县、郓城县、东明县)

呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、扎兰屯市、鄂温克族自治旗、根河市、海拉尔区、鄂伦春自治旗、牙克石市、新巴尔虎右旗、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、阿荣旗、新巴尔虎左旗、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

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