我的美女仙妻 - 如何影响我们的生活与思维方式？各观看《今日汇总》
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全国服务区域：
泉州市(丰泽区、永春县、泉港区、德化县、洛江区、安溪县、石狮市、南安市、惠安县、鲤城区、晋江市、金门县)
七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)
玉林市(陆川县、玉州区、北流市、福绵区、兴业县、容县、博白县)
大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)
聊城市(临清市、茌平区、冠县、阳谷县、高唐县、莘县、东阿县、东昌府区)
十堰市(郧西县、竹山县、张湾区、郧阳区、茅箭区、房县、丹江口市、竹溪县)
巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、尉犁县、焉耆回族自治县、若羌县、轮台县、和硕县、博湖县、和静县、且末县)
孝感市(云梦县、大悟县、应城市、孝南区、安陆市、孝昌县、汉川市)
鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)
大连市(普兰店区、金州区、瓦房店市、长海县、庄河市、甘井子区、沙河口区、西岗区、中山区、旅顺口区)
亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)
娄底市(新化县、涟源市、冷水江市、双峰县、娄星区)
濮阳市(清丰县、濮阳县、华龙区、范县、台前县、南乐县)
阳江市(阳东区、阳西县、阳春市、江城区)
凉山彝族自治州(昭觉县、盐源县、会东县、德昌县、西昌市、甘洛县、布拖县、越西县、金阳县、宁南县、喜德县、冕宁县、普格县、会理市、木里藏族自治县、雷波县、美姑县)
达州市(万源市、达川区、开江县、宣汉县、通川区、大竹县、渠县)
天水市(秦州区、甘谷县、张家川回族自治县、武山县、麦积区、秦安县、清水县)
巴中市(南江县、平昌县、通江县、恩阳区、巴州区)
黄石市(西塞山区、黄石港区、铁山区、阳新县、下陆区、大冶市)
宁德市(蕉城区、周宁县、福安市、霞浦县、寿宁县、屏南县、柘荣县、古田县、福鼎市)
乌兰察布市(集宁区、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗、兴和县、化德县、丰镇市、察哈尔右翼中旗、商都县、凉城县、卓资县、四子王旗)
温州市(苍南县、平阳县、文成县、洞头区、龙港市、瓯海区、乐清市、永嘉县、鹿城区、泰顺县、瑞安市、龙湾区)
白城市(大安市、洮南市、通榆县、洮北区、镇赉县)
徐州市(铜山区、邳州市、泉山区、沛县、丰县、贾汪区、云龙区、新沂市、睢宁县、鼓楼区)
淮安市(盱眙县、清江浦区、金湖县、洪泽区、涟水县、淮阴区、淮安区)
东莞市
上饶市(万年县、德兴市、玉山县、广丰区、弋阳县、广信区、铅山县、信州区、横峰县、余干县、婺源县、鄱阳县)
中山市
安康市(汉滨区、白河县、紫阳县、宁陕县、镇坪县、石泉县、汉阴县、岚皋县、平利县、旬阳市)
平顶山市(郏县、鲁山县、新华区、舞钢市、叶县、汝州市、石龙区、卫东区、宝丰县、湛河区)
盐城市(响水县、阜宁县、盐都区、大丰区、滨海县、亭湖区、东台市、射阳县、建湖县)
保山市(龙陵县、腾冲市、隆阳区、施甸县、昌宁县)
四平市(铁西区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县、铁东区)
普洱市(思茅区、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)
呼和浩特市(赛罕区、新城区、玉泉区、托克托县、和林格尔县、土默特左旗、清水河县、武川县、回民区)
贵阳市(息烽县、修文县、白云区、观山湖区、清镇市、南明区、花溪区、开阳县、云岩区、乌当区)
伊春市(乌翠区、伊美区、大箐山县、铁力市、汤旺县、嘉荫县、丰林县、南岔县、友好区、金林区)
常德市(武陵区、安乡县、鼎城区、汉寿县、桃源县、津市市、临澧县、石门县、澧县)
鹤壁市(山城区、淇滨区、淇县、鹤山区、浚县)
喀什地区(麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市、疏勒县、疏附县、英吉沙县、莎车县、岳普湖县、泽普县、叶城县、巴楚县、伽师县)
莆田市(荔城区、仙游县、城厢区、秀屿区、涵江区)
泰州市(靖江市、海陵区、姜堰区、泰兴市、高港区、兴化市)
松原市(宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县、扶余市)
延安市(宝塔区、黄龙县、吴起县、甘泉县、宜川县、子长市、洛川县、安塞区、黄陵县、富县、延川县、志丹县、延长县)
咸阳市(三原县、渭城区、长武县、淳化县、兴平市、礼泉县、杨陵区、乾县、武功县、秦都区、永寿县、旬邑县、泾阳县、彬州市)
绵阳市(梓潼县、北川羌族自治县、游仙区、盐亭县、涪城区、江油市、安州区、平武县、三台县)
德阳市(什邡市、绵竹市、广汉市、旌阳区、罗江区、中江县)
黄冈市(英山县、黄州区、罗田县、黄梅县、武穴市、红安县、蕲春县、麻城市、团风县、浠水县)
大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、大同区、肇源县、龙凤区、林甸县、让胡路区、萨尔图区、肇州县)
宿迁市(宿城区、宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县)
铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)
湛江市(雷州市、徐闻县、廉江市、霞山区、坡头区、吴川市、赤坎区、麻章区、遂溪县)
台州市(椒江区、天台县、临海市、路桥区、黄岩区、温岭市、仙居县、玉环市、三门县)
佳木斯市(郊区、汤原县、桦川县、富锦市、桦南县、抚远市、前进区、同江市、东风区、向阳区)
葫芦岛市(南票区、绥中县、龙港区、连山区、建昌县、兴城市)
宣城市(郎溪县、宣州区、绩溪县、宁国市、广德市、旌德县、泾县)
三沙市(西沙区、南沙区)
郑州市(新郑市、金水区、惠济区、新密市、中原区、荥阳市、上街区、登封市、巩义市、二七区、管城回族区、中牟县)
济源市
大同市(浑源县、平城区、云冈区、阳高县、云州区、天镇县、灵丘县、广灵县、新荣区、左云县)
衡水市(深州市、安平县、冀州区、武邑县、故城县、桃城区、枣强县、饶阳县、阜城县、武强县、景县)
焦作市(山阳区、解放区、温县、博爱县、中站区、马村区、沁阳市、孟州市、武陟县、修武县)
梧州市(藤县、龙圩区、蒙山县、万秀区、苍梧县、岑溪市、长洲区)
白山市(抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区、靖宇县、临江市)
晋城市(高平市、城区、阳城县、沁水县、陵川县、泽州县)
齐齐哈尔市(碾子山区、富裕县、富拉尔基区、克东县、龙沙区、龙江县、拜泉县、泰来县、依安县、建华区、梅里斯达斡尔族区、讷河市、克山县、甘南县、昂昂溪区、铁锋区)
秦皇岛市(抚宁区、青龙满族自治县、卢龙县、昌黎县、北戴河区、海港区、山海关区)
杭州市(萧山区、淳安县、建德市、余杭区、滨江区、拱墅区、钱塘区、临平区、桐庐县、西湖区、富阳区、临安区、上城区)
汕尾市(海丰县、陆丰市、城区、陆河县)
宁波市(江北区、鄞州区、镇海区、海曙区、余姚市、象山县、奉化区、宁海县、北仑区、慈溪市)
佛山市(南海区、三水区、高明区、顺德区、禅城区)
渭南市(大荔县、合阳县、韩城市、华州区、临渭区、富平县、澄城县、蒲城县、白水县、华阴市、潼关县)
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珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)
昆明市(西山区、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、盘龙区、晋宁区、五华区、东川区、石林彝族自治县、嵩明县、富民县、安宁市、呈贡区、宜良县、官渡区)
泸州市(泸县、合江县、江阳区、龙马潭区、纳溪区、古蔺县、叙永县)
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乐山市(井研县、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、沙湾区、五通桥区、市中区、峨眉山市、金口河区、夹江县、沐川县、犍为县)
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邯郸市(复兴区、丛台区、永年区、峰峰矿区、肥乡区、馆陶县、成安县、涉县、邯山区、大名县、曲周县、邱县、临漳县、磁县、武安市、广平县、魏县、鸡泽县)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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