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揭阳市(惠来县、揭西县、榕城区、普宁市、揭东区)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、天峻县、都兰县、格尔木市、茫崖市、乌兰县)

咸宁市(崇阳县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通城县、通山县)

辽阳市(辽阳县、太子河区、文圣区、白塔区、灯塔市、宏伟区、弓长岭区)  阳泉市(郊区、平定县、城区、盂县、矿区)

德阳市(中江县、什邡市、旌阳区、绵竹市、罗江区、广汉市)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

临沧市(镇康县、云县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、沧源佤族自治县、临翔区)

焦作市(解放区、修武县、沁阳市、孟州市、博爱县、山阳区、温县、马村区、武陟县、中站区)  秦皇岛市(海港区、北戴河区、卢龙县、山海关区、抚宁区、昌黎县、青龙满族自治县)

贺州市(富川瑶族自治县、昭平县、钟山县、平桂区、八步区)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、黔西市、大方县、织金县、金沙县、纳雍县、七星关区)

玉树藏族自治州(治多县、玉树市、囊谦县、杂多县、曲麻莱县、称多县)

日喀则市(岗巴县、亚东县、白朗县、江孜县、康马县、昂仁县、仲巴县、拉孜县、仁布县、桑珠孜区、定日县、定结县、萨迦县、萨嘎县、南木林县、谢通门县、吉隆县、聂拉木县)

襄阳市(南漳县、襄城区、保康县、枣阳市、樊城区、谷城县、宜城市、老河口市、襄州区)

梅州市(五华县、蕉岭县、平远县、丰顺县、梅县区、大埔县、梅江区、兴宁市)

赤峰市(元宝山区、克什克腾旗、巴林左旗、巴林右旗、宁城县、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、林西县、红山区、喀喇沁旗、翁牛特旗、松山区)

防城港市(上思县、东兴市、防城区、港口区)

安康市(宁陕县、镇坪县、汉阴县、石泉县、平利县、汉滨区、白河县、岚皋县、旬阳市、紫阳县)

宜春市(袁州区、丰城市、铜鼓县、宜丰县、万载县、上高县、高安市、樟树市、奉新县、靖安县)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、泸西县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、个旧市、河口瑶族自治县、开远市、弥勒市、蒙自市、绿春县、石屏县、建水县)

鞍山市(岫岩满族自治县、立山区、铁东区、台安县、千山区、铁西区、海城市)

镇江市(句容市、丹徒区、扬中市、丹阳市、润州区、京口区)

本溪市(桓仁满族自治县、本溪满族自治县、明山区、南芬区、平山区、溪湖区)

河池市(环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、天峨县、凤山县、金城江区、宜州区、东兰县、南丹县、巴马瑶族自治县)

宿州市(萧县、砀山县、泗县、埇桥区、灵璧县)

菏泽市(牡丹区、曹县、东明县、鄄城县、定陶区、单县、成武县、巨野县、郓城县)

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莆田市(秀屿区、涵江区、荔城区、城厢区、仙游县)

锡林郭勒盟(正镶白旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、正蓝旗、锡林浩特市、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、多伦县)

宜昌市(枝江市、长阳土家族自治县、秭归县、夷陵区、兴山县、当阳市、点军区、五峰土家族自治县、远安县、西陵区、猇亭区、宜都市、伍家岗区)

唐山市(迁西县、玉田县、乐亭县、古冶区、曹妃甸区、遵化市、滦南县、迁安市、丰润区、丰南区、路北区、开平区、滦州市、路南区)  双鸭山市(集贤县、宝清县、饶河县、尖山区、宝山区、四方台区、岭东区、友谊县)

平凉市(灵台县、崇信县、静宁县、泾川县、华亭市、崆峒区、庄浪县)

永州市(冷水滩区、江永县、宁远县、江华瑶族自治县、道县、新田县、双牌县、零陵区、祁阳市、东安县、蓝山县)

德州市(禹城市、陵城区、庆云县、乐陵市、平原县、齐河县、武城县、宁津县、夏津县、德城区、临邑县)林芝市(墨脱县、巴宜区、米林市、察隅县、朗县、波密县、工布江达县)

龙岩市(上杭县、武平县、连城县、新罗区、漳平市、永定区、长汀县)  景德镇市(昌江区、珠山区、乐平市、浮梁县)

十堰市(房县、茅箭区、丹江口市、郧阳区、竹山县、张湾区、郧西县、竹溪县)

拉萨市(曲水县、尼木县、城关区、堆龙德庆区、林周县、墨竹工卡县、达孜区、当雄县)

抚顺市(新抚区、望花区、东洲区、顺城区、抚顺县、新宾满族自治县、清原满族自治县)阳江市(阳春市、阳西县、江城区、阳东区)

信阳市(商城县、潢川县、新县、固始县、光山县、罗山县、息县、淮滨县、浉河区、平桥区)

文山壮族苗族自治州(砚山县、富宁县、马关县、丘北县、西畴县、麻栗坡县、文山市、广南县)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、阿荣旗、陈巴尔虎旗、根河市、额尔古纳市、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗、满洲里市、牙克石市、扎兰屯市、海拉尔区、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗)

玉林市(福绵区、博白县、北流市、兴业县、玉州区、容县、陆川县)

宣城市(郎溪县、绩溪县、宁国市、泾县、广德市、旌德县、宣州区)

吕梁市(方山县、兴县、岚县、孝义市、文水县、石楼县、交城县、中阳县、离石区、临县、汾阳市、柳林县、交口县)

武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

成都市(双流区、金堂县、彭州市、崇州市、成华区、锦江区、简阳市、龙泉驿区、都江堰市、武侯区、蒲江县、金牛区、邛崃市、大邑县、新津区、温江区、郫都区、新都区、青羊区、青白江区)

自贡市(自流井区、贡井区、富顺县、大安区、荣县、沿滩区)

朔州市(应县、右玉县、平鲁区、朔城区、怀仁市、山阴县)

塔城地区(托里县、沙湾市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、乌苏市、额敏县)

北海市(合浦县、铁山港区、海城区、银海区)

济源市

贵阳市(开阳县、南明区、白云区、修文县、乌当区、息烽县、云岩区、清镇市、花溪区、观山湖区)

呼和浩特市(武川县、土默特左旗、清水河县、托克托县、赛罕区、和林格尔县、玉泉区、新城区、回民区)

乌兰察布市(商都县、察哈尔右翼中旗、四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼后旗、兴和县、察哈尔右翼前旗、凉城县、化德县、集宁区、卓资县)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪