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抚州市(宜黄县、乐安县、金溪县、黎川县、资溪县、东乡区、南城县、南丰县、广昌县、临川区、崇仁县)

拉萨市(尼木县、达孜区、堆龙德庆区、城关区、墨竹工卡县、曲水县、林周县、当雄县)

鸡西市(滴道区、虎林市、梨树区、恒山区、麻山区、密山市、鸡冠区、城子河区、鸡东县)

沈阳市(辽中区、沈河区、苏家屯区、于洪区、康平县、沈北新区、大东区、皇姑区、和平区、新民市、铁西区、法库县、浑南区)  金昌市(金川区、永昌县)

广西壮族自治区

楚雄彝族自治州(元谋县、永仁县、双柏县、牟定县、楚雄市、南华县、武定县、禄丰市、姚安县、大姚县)

黔南布依族苗族自治州(独山县、龙里县、长顺县、荔波县、福泉市、瓮安县、惠水县、都匀市、罗甸县、贵定县、三都水族自治县、平塘县)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、都兰县、德令哈市、格尔木市、天峻县、乌兰县)  来宾市(兴宾区、武宣县、金秀瑶族自治县、忻城县、合山市、象州县)

福州市(罗源县、连江县、平潭县、鼓楼区、福清市、长乐区、晋安区、永泰县、闽侯县、仓山区、马尾区、台江区、闽清县)

淄博市(临淄区、周村区、张店区、高青县、沂源县、博山区、桓台县、淄川区)

伊春市(乌翠区、丰林县、金林区、铁力市、友好区、嘉荫县、大箐山县、南岔县、伊美区、汤旺县)

咸阳市(彬州市、杨陵区、武功县、泾阳县、乾县、渭城区、秦都区、永寿县、兴平市、礼泉县、三原县、淳化县、旬邑县、长武县)

铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

舟山市(普陀区、嵊泗县、岱山县、定海区)

兴安盟(阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、突泉县)

黑河市(孙吴县、爱辉区、逊克县、北安市、嫩江市、五大连池市)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、霍城县、巩留县、昭苏县、新源县、霍尔果斯市、尼勒克县、伊宁市、特克斯县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县)

济南市(市中区、济阳区、莱芜区、长清区、天桥区、章丘区、槐荫区、历城区、历下区、平阴县、钢城区、商河县)

邢台市(内丘县、襄都区、临西县、新河县、清河县、任泽区、平乡县、沙河市、南宫市、广宗县、隆尧县、临城县、信都区、威县、柏乡县、南和区、巨鹿县、宁晋县)

景德镇市(珠山区、浮梁县、乐平市、昌江区)

山南市(乃东区、加查县、曲松县、错那市、扎囊县、洛扎县、贡嘎县、浪卡子县、琼结县、隆子县、措美县、桑日县)

赣州市(大余县、瑞金市、石城县、章贡区、于都县、会昌县、兴国县、定南县、南康区、赣县区、上犹县、信丰县、宁都县、寻乌县、安远县、全南县、崇义县、龙南市)

大同市(云冈区、平城区、新荣区、云州区、天镇县、阳高县、左云县、浑源县、广灵县、灵丘县)

郑州市(中牟县、管城回族区、中原区、登封市、新密市、金水区、上街区、荥阳市、巩义市、二七区、新郑市、惠济区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

孝感市(云梦县、汉川市、安陆市、孝南区、大悟县、应城市、孝昌县)

渭南市(临渭区、华阴市、白水县、合阳县、蒲城县、潼关县、大荔县、华州区、韩城市、富平县、澄城县)

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乐山市(沙湾区、马边彝族自治县、五通桥区、市中区、犍为县、夹江县、峨眉山市、金口河区、峨边彝族自治县、沐川县、井研县)

荆门市(京山市、钟祥市、掇刀区、沙洋县、东宝区)

平凉市(庄浪县、静宁县、灵台县、华亭市、泾川县、崇信县、崆峒区)

莆田市(仙游县、涵江区、荔城区、秀屿区、城厢区)  黔西南布依族苗族自治州(安龙县、册亨县、晴隆县、普安县、望谟县、兴仁市、贞丰县、兴义市)

益阳市(赫山区、资阳区、南县、沅江市、安化县、桃江县)

无锡市(锡山区、新吴区、宜兴市、惠山区、滨湖区、梁溪区、江阴市)

驻马店市(正阳县、驿城区、遂平县、泌阳县、新蔡县、汝南县、西平县、确山县、平舆县、上蔡县)马鞍山市(和县、博望区、当涂县、雨山区、含山县、花山区)

临沂市(兰陵县、沂南县、莒南县、沂水县、兰山区、河东区、平邑县、临沭县、费县、蒙阴县、郯城县、罗庄区)  阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

汉中市(留坝县、略阳县、镇巴县、南郑区、洋县、西乡县、勉县、城固县、汉台区、佛坪县、宁强县)

锦州市(凌海市、凌河区、义县、北镇市、太和区、古塔区、黑山县)

甘孜藏族自治州(稻城县、九龙县、丹巴县、甘孜县、石渠县、德格县、理塘县、乡城县、新龙县、康定市、得荣县、道孚县、巴塘县、白玉县、雅江县、色达县、泸定县、炉霍县)喀什地区(莎车县、疏勒县、喀什市、伽师县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、麦盖提县、巴楚县、岳普湖县、叶城县、泽普县)

焦作市(沁阳市、孟州市、马村区、解放区、山阳区、博爱县、中站区、修武县、武陟县、温县)

日喀则市(定日县、聂拉木县、康马县、谢通门县、岗巴县、昂仁县、南木林县、桑珠孜区、白朗县、定结县、亚东县、萨嘎县、仲巴县、江孜县、拉孜县、仁布县、萨迦县、吉隆县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

黄冈市(黄梅县、浠水县、罗田县、武穴市、红安县、英山县、团风县、黄州区、麻城市、蕲春县)

贵阳市(息烽县、云岩区、花溪区、清镇市、南明区、白云区、开阳县、观山湖区、乌当区、修文县)

甘南藏族自治州(舟曲县、迭部县、合作市、卓尼县、玛曲县、临潭县、碌曲县、夏河县)

长沙市(宁乡市、浏阳市、芙蓉区、长沙县、岳麓区、雨花区、开福区、天心区、望城区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、精河县、阿拉山口市)

新余市(渝水区、分宜县)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、库尔勒市、轮台县、和硕县、博湖县、且末县、尉犁县、和静县、若羌县)

昌吉回族自治州(奇台县、吉木萨尔县、呼图壁县、玛纳斯县、昌吉市、阜康市、木垒哈萨克自治县)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

枣庄市(台儿庄区、山亭区、峄城区、滕州市、市中区、薛城区)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

北京市(平谷区、朝阳区、大兴区、海淀区、门头沟区、通州区、丰台区、怀柔区、密云区、昌平区、顺义区、东城区、石景山区、延庆区、房山区、西城区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。