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商丘市(民权县、宁陵县、睢县、睢阳区、永城市、柘城县、梁园区、夏邑县、虞城县)

南充市(阆中市、高坪区、南部县、嘉陵区、西充县、顺庆区、蓬安县、仪陇县、营山县)

嘉兴市(秀洲区、南湖区、海盐县、嘉善县、海宁市、桐乡市、平湖市)

防城港市(防城区、上思县、港口区、东兴市)  那曲市(尼玛县、比如县、色尼区、巴青县、索县、班戈县、安多县、申扎县、嘉黎县、聂荣县、双湖县)

合肥市(巢湖市、包河区、蜀山区、肥西县、庐阳区、瑶海区、庐江县、肥东县、长丰县)

甘南藏族自治州(合作市、迭部县、舟曲县、卓尼县、临潭县、玛曲县、夏河县、碌曲县)

大同市(天镇县、新荣区、云冈区、左云县、广灵县、平城区、云州区、灵丘县、阳高县、浑源县)

上饶市(玉山县、弋阳县、婺源县、横峰县、信州区、万年县、德兴市、余干县、鄱阳县、广丰区、广信区、铅山县)  忻州市(五台县、偏关县、忻府区、原平市、保德县、岢岚县、五寨县、河曲县、神池县、繁峙县、静乐县、代县、定襄县、宁武县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、准格尔旗、康巴什区、鄂托克前旗、东胜区、杭锦旗、乌审旗、达拉特旗、伊金霍洛旗)

通辽市(扎鲁特旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、科尔沁区)

芜湖市(鸠江区、无为市、镜湖区、湾沚区、南陵县、弋江区、繁昌区)

漳州市(南靖县、漳浦县、平和县、龙文区、长泰区、诏安县、云霄县、华安县、东山县、龙海区、芗城区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、精河县、阿拉山口市)

朔州市(怀仁市、平鲁区、朔城区、右玉县、山阴县、应县)

雅安市(名山区、汉源县、芦山县、雨城区、石棉县、天全县、宝兴县、荥经县)

佳木斯市(东风区、郊区、富锦市、向阳区、抚远市、同江市、汤原县、前进区、桦南县、桦川县)

驻马店市(正阳县、平舆县、新蔡县、确山县、汝南县、驿城区、遂平县、西平县、泌阳县、上蔡县)

宜春市(樟树市、奉新县、万载县、丰城市、铜鼓县、上高县、高安市、靖安县、宜丰县、袁州区)

黄石市(大冶市、黄石港区、下陆区、铁山区、阳新县、西塞山区)

铜仁市(德江县、万山区、思南县、江口县、碧江区、松桃苗族自治县、石阡县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县)

曲靖市(陆良县、麒麟区、会泽县、师宗县、沾益区、富源县、宣威市、罗平县、马龙区)

长治市(平顺县、壶关县、武乡县、屯留区、上党区、潞州区、襄垣县、潞城区、沁源县、黎城县、长子县、沁县)

运城市(垣曲县、绛县、平陆县、永济市、万荣县、芮城县、新绛县、夏县、河津市、闻喜县、临猗县、稷山县、盐湖区)

蚌埠市(龙子湖区、蚌山区、怀远县、五河县、淮上区、固镇县、禹会区)

七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)

伊犁哈萨克自治州(新源县、霍城县、霍尔果斯市、巩留县、奎屯市、伊宁市、伊宁县、特克斯县、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县)

六盘水市(盘州市、水城区、六枝特区、钟山区)

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潍坊市(临朐县、寿光市、寒亭区、高密市、昌邑市、潍城区、安丘市、坊子区、昌乐县、诸城市、青州市、奎文区)

山南市(措美县、洛扎县、扎囊县、浪卡子县、琼结县、错那市、隆子县、加查县、乃东区、桑日县、贡嘎县、曲松县)

崇左市(江州区、凭祥市、大新县、龙州县、扶绥县、宁明县、天等县)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)  徐州市(新沂市、鼓楼区、沛县、泉山区、铜山区、云龙区、丰县、邳州市、贾汪区、睢宁县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

郴州市(永兴县、资兴市、汝城县、宜章县、安仁县、桂阳县、嘉禾县、苏仙区、临武县、北湖区、桂东县)

阿勒泰地区(吉木乃县、布尔津县、哈巴河县、福海县、阿勒泰市、富蕴县、青河县)梧州市(蒙山县、万秀区、苍梧县、藤县、龙圩区、岑溪市、长洲区)

泉州市(鲤城区、晋江市、惠安县、南安市、泉港区、洛江区、丰泽区、永春县、德化县、石狮市、安溪县、金门县)  宁波市(北仑区、象山县、余姚市、鄞州区、宁海县、奉化区、海曙区、镇海区、江北区、慈溪市)

佛山市(三水区、禅城区、顺德区、南海区、高明区)

南宁市(横州市、兴宁区、武鸣区、上林县、西乡塘区、良庆区、青秀区、马山县、宾阳县、江南区、邕宁区、隆安县)

哈尔滨市(松北区、宾县、双城区、依兰县、平房区、方正县、木兰县、南岗区、通河县、延寿县、巴彦县、呼兰区、尚志市、阿城区、道里区、香坊区、五常市、道外区)香港特别行政区

宿州市(砀山县、泗县、灵璧县、埇桥区、萧县)

吴忠市(同心县、青铜峡市、盐池县、红寺堡区、利通区)

汕头市(澄海区、龙湖区、南澳县、濠江区、潮南区、金平区、潮阳区)

北京市(平谷区、朝阳区、延庆区、顺义区、门头沟区、石景山区、西城区、通州区、海淀区、大兴区、房山区、怀柔区、昌平区、丰台区、密云区、东城区)

沈阳市(苏家屯区、皇姑区、浑南区、法库县、大东区、新民市、和平区、沈河区、辽中区、于洪区、沈北新区、康平县、铁西区)

威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

柳州市(鱼峰区、融水苗族自治县、柳城县、柳南区、三江侗族自治县、城中区、鹿寨县、柳江区、融安县、柳北区)

北海市(合浦县、银海区、海城区、铁山港区)

舟山市(普陀区、定海区、嵊泗县、岱山县)

宜宾市(长宁县、珙县、翠屏区、南溪区、江安县、高县、兴文县、叙州区、筠连县、屏山县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

宝鸡市(扶风县、麟游县、凤县、千阳县、太白县、渭滨区、凤翔区、金台区、陈仓区、陇县、眉县、岐山县)

五指山市(琼海市、保亭黎族苗族自治县、文昌市、昌江黎族自治县、临高县、白沙黎族自治县、万宁市、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县、乐东黎族自治县、屯昌县、澄迈县、东方市)

咸宁市(通城县、咸安区、赤壁市、嘉鱼县、崇阳县、通山县)

辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。