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荆门市(东宝区、沙洋县、掇刀区、钟祥市、京山市)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

南平市(延平区、建阳区、光泽县、浦城县、政和县、建瓯市、松溪县、武夷山市、邵武市、顺昌县)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、黄平县、三穗县、从江县、丹寨县、黎平县、雷山县、榕江县、台江县、天柱县、施秉县、凯里市、岑巩县、剑河县、镇远县、锦屏县)  岳阳市(汨罗市、岳阳县、云溪区、华容县、君山区、湘阴县、岳阳楼区、临湘市、平江县)

海南藏族自治州(贵南县、共和县、同德县、兴海县、贵德县)

常德市(石门县、武陵区、津市市、安乡县、临澧县、桃源县、澧县、鼎城区、汉寿县)

雅安市(天全县、芦山县、雨城区、名山区、荥经县、宝兴县、汉源县、石棉县)双鸭山市(集贤县、尖山区、饶河县、宝山区、四方台区、岭东区、宝清县、友谊县)

梧州市(蒙山县、长洲区、龙圩区、藤县、苍梧县、岑溪市、万秀区)  承德市(丰宁满族自治县、隆化县、鹰手营子矿区、平泉市、兴隆县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、双桥区、滦平县、承德县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、梁河县、陇川县、芒市、盈江县)

乌兰察布市(兴和县、四子王旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、凉城县、丰镇市、商都县、卓资县、察哈尔右翼前旗、化德县)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、普安县、晴隆县、安龙县、册亨县、兴仁市、望谟县、贞丰县)

菏泽市(牡丹区、曹县、单县、成武县、巨野县、东明县、鄄城县、郓城县、定陶区)

白城市(镇赉县、通榆县、洮南市、大安市、洮北区)

唐山市(滦南县、古冶区、滦州市、乐亭县、玉田县、丰南区、丰润区、路南区、曹妃甸区、开平区、迁西县、迁安市、遵化市、路北区)

临夏回族自治州(康乐县、广河县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、临夏市、和政县、永靖县)

内蒙古自治区

伊春市(嘉荫县、伊美区、金林区、大箐山县、南岔县、汤旺县、友好区、铁力市、乌翠区、丰林县)

中山市

汉中市(佛坪县、西乡县、镇巴县、南郑区、宁强县、城固县、汉台区、勉县、略阳县、留坝县、洋县)

辽阳市(太子河区、宏伟区、灯塔市、辽阳县、白塔区、文圣区、弓长岭区)

盘锦市(盘山县、大洼区、双台子区、兴隆台区)

甘南藏族自治州(卓尼县、夏河县、合作市、舟曲县、临潭县、迭部县、碌曲县、玛曲县)

鸡西市(滴道区、麻山区、鸡冠区、虎林市、鸡东县、梨树区、恒山区、城子河区、密山市)

桂林市(龙胜各族自治县、雁山区、资源县、灌阳县、七星区、叠彩区、恭城瑶族自治县、荔浦市、平乐县、灵川县、全州县、象山区、临桂区、永福县、秀峰区、阳朔县、兴安县)

塔城地区(乌苏市、塔城市、裕民县、额敏县、沙湾市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县)

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大理白族自治州(鹤庆县、剑川县、巍山彝族回族自治县、洱源县、永平县、南涧彝族自治县、宾川县、大理市、祥云县、弥渡县、云龙县、漾濞彝族自治县)

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泰安市(岱岳区、东平县、新泰市、泰山区、宁阳县、肥城市)

绍兴市(柯桥区、新昌县、上虞区、诸暨市、越城区、嵊州市)

邢台市(平乡县、临西县、南和区、巨鹿县、隆尧县、临城县、广宗县、沙河市、新河县、襄都区、南宫市、内丘县、宁晋县、柏乡县、信都区、清河县、任泽区、威县)

长春市(九台区、双阳区、绿园区、德惠市、南关区、公主岭市、朝阳区、二道区、农安县、宽城区、榆树市)  张掖市(肃南裕固族自治县、甘州区、临泽县、高台县、民乐县、山丹县)

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吕梁市(文水县、孝义市、离石区、石楼县、兴县、中阳县、临县、汾阳市、柳林县、方山县、交城县、岚县、交口县)黑河市(孙吴县、北安市、爱辉区、嫩江市、五大连池市、逊克县)

六安市(裕安区、霍邱县、叶集区、舒城县、金寨县、金安区、霍山县)  绥化市(庆安县、明水县、海伦市、肇东市、北林区、青冈县、望奎县、兰西县、安达市、绥棱县)

酒泉市(金塔县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、瓜州县、肃北蒙古族自治县、玉门市)

驻马店市(泌阳县、确山县、上蔡县、新蔡县、正阳县、驿城区、汝南县、平舆县、遂平县、西平县)

新疆维吾尔自治区海口市(琼山区、龙华区、美兰区、秀英区)

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宿迁市(宿城区、宿豫区、泗阳县、沭阳县、泗洪县)

亳州市(涡阳县、谯城区、利辛县、蒙城县)

西安市(未央区、新城区、长安区、碑林区、灞桥区、周至县、临潼区、蓝田县、阎良区、高陵区、鄠邑区、莲湖区、雁塔区)

安顺市(平坝区、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县)

晋城市(陵川县、阳城县、泽州县、沁水县、城区、高平市)

自贡市(大安区、贡井区、荣县、自流井区、沿滩区、富顺县)

广元市(利州区、剑阁县、旺苍县、苍溪县、朝天区、青川县、昭化区)

吉安市(泰和县、吉安县、永丰县、新干县、吉水县、万安县、永新县、遂川县、安福县、青原区、吉州区、峡江县、井冈山市)

黄石市(铁山区、黄石港区、阳新县、下陆区、西塞山区、大冶市)

兴安盟(突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、阿尔山市)

合肥市(肥西县、瑶海区、巢湖市、肥东县、庐江县、包河区、蜀山区、庐阳区、长丰县)

吴忠市(同心县、红寺堡区、青铜峡市、利通区、盐池县)

枣庄市(薛城区、滕州市、市中区、峄城区、台儿庄区、山亭区)

哈尔滨市(延寿县、巴彦县、依兰县、通河县、呼兰区、尚志市、方正县、木兰县、道里区、道外区、松北区、平房区、阿城区、宾县、双城区、南岗区、五常市、香坊区)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。