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芜湖市(繁昌区、鸠江区、弋江区、无为市、湾沚区、镜湖区、南陵县)

大理白族自治州(永平县、鹤庆县、云龙县、大理市、剑川县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、弥渡县、祥云县、洱源县、漾濞彝族自治县、宾川县)

海南藏族自治州(共和县、贵德县、贵南县、同德县、兴海县)

铜仁市(思南县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、江口县、沿河土家族自治县、德江县、万山区、碧江区、石阡县)  濮阳市(南乐县、范县、清丰县、台前县、华龙区、濮阳县)

阜新市(彰武县、新邱区、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区、太平区、清河门区)

黑河市(北安市、爱辉区、孙吴县、五大连池市、逊克县、嫩江市)

宣城市(泾县、绩溪县、宣州区、郎溪县、宁国市、广德市、旌德县)

眉山市(洪雅县、彭山区、仁寿县、青神县、东坡区、丹棱县)  吴忠市(利通区、青铜峡市、同心县、红寺堡区、盐池县)

玉林市(博白县、容县、福绵区、玉州区、兴业县、北流市、陆川县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、乌恰县、阿克陶县)

吉安市(泰和县、吉安县、青原区、万安县、井冈山市、新干县、遂川县、安福县、吉州区、永新县、永丰县、峡江县、吉水县)

阳江市(阳东区、阳春市、江城区、阳西县)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、巩留县、霍城县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、尼勒克县、霍尔果斯市、特克斯县、伊宁市、奎屯市、新源县)

宜宾市(高县、筠连县、叙州区、翠屏区、江安县、长宁县、南溪区、兴文县、屏山县、珙县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、福海县、吉木乃县、富蕴县、哈巴河县、青河县)

长治市(长子县、上党区、潞城区、黎城县、潞州区、武乡县、沁县、沁源县、襄垣县、壶关县、屯留区、平顺县)

东莞市

广西壮族自治区

忻州市(保德县、神池县、河曲县、忻府区、静乐县、代县、繁峙县、岢岚县、宁武县、五台县、偏关县、五寨县、原平市、定襄县)

怀化市(溆浦县、沅陵县、会同县、鹤城区、辰溪县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、洪江市、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、中方县)

张掖市(肃南裕固族自治县、民乐县、甘州区、高台县、山丹县、临泽县)

湛江市(雷州市、廉江市、遂溪县、霞山区、坡头区、赤坎区、徐闻县、麻章区、吴川市)

秦皇岛市(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、卢龙县、青龙满族自治县、昌黎县)

昌都市(洛隆县、丁青县、左贡县、八宿县、边坝县、江达县、类乌齐县、贡觉县、卡若区、芒康县、察雅县)

牡丹江市(海林市、林口县、阳明区、爱民区、东安区、西安区、穆棱市、东宁市、绥芬河市、宁安市)

茂名市(高州市、信宜市、化州市、茂南区、电白区)

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武汉市(黄陂区、武昌区、汉南区、江岸区、蔡甸区、硚口区、汉阳区、洪山区、江汉区、江夏区、东西湖区、新洲区、青山区)

抚顺市(望花区、顺城区、新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县、东洲区、抚顺县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

运城市(平陆县、临猗县、稷山县、盐湖区、绛县、夏县、芮城县、万荣县、垣曲县、永济市、新绛县、河津市、闻喜县)  东营市(河口区、利津县、垦利区、广饶县、东营区)

昌吉回族自治州(呼图壁县、阜康市、奇台县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、吉木萨尔县)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

铜川市(宜君县、耀州区、王益区、印台区)广元市(青川县、剑阁县、旺苍县、朝天区、苍溪县、昭化区、利州区)

香港特别行政区  娄底市(冷水江市、涟源市、双峰县、新化县、娄星区)

昆明市(呈贡区、宜良县、石林彝族自治县、嵩明县、东川区、五华区、官渡区、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区、安宁市、富民县、晋宁区、寻甸回族彝族自治县、西山区)

辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)

金昌市(永昌县、金川区)安顺市(西秀区、关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)

海东市(循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、平安区、乐都区、互助土族自治县、化隆回族自治县)

常德市(安乡县、武陵区、津市市、汉寿县、澧县、石门县、桃源县、临澧县、鼎城区)

宿州市(灵璧县、泗县、萧县、砀山县、埇桥区)

吉林市(永吉县、桦甸市、龙潭区、昌邑区、船营区、舒兰市、丰满区、磐石市、蛟河市)

果洛藏族自治州(达日县、班玛县、玛多县、甘德县、玛沁县、久治县)

济南市(槐荫区、历下区、章丘区、历城区、平阴县、天桥区、市中区、长清区、莱芜区、商河县、钢城区、济阳区)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

齐齐哈尔市(梅里斯达斡尔族区、讷河市、昂昂溪区、铁锋区、建华区、富拉尔基区、富裕县、克东县、龙沙区、碾子山区、拜泉县、克山县、甘南县、龙江县、泰来县、依安县)

松原市(长岭县、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市)

石家庄市(新乐市、辛集市、藁城区、赞皇县、元氏县、井陉县、晋州市、高邑县、深泽县、桥西区、井陉矿区、新华区、行唐县、赵县、栾城区、灵寿县、鹿泉区、长安区、正定县、无极县、裕华区、平山县)

拉萨市(堆龙德庆区、曲水县、达孜区、林周县、墨竹工卡县、城关区、当雄县、尼木县)

长沙市(天心区、望城区、岳麓区、宁乡市、长沙县、浏阳市、雨花区、芙蓉区、开福区)

邢台市(平乡县、临西县、柏乡县、隆尧县、巨鹿县、内丘县、襄都区、宁晋县、南宫市、清河县、新河县、南和区、广宗县、信都区、任泽区、威县、临城县、沙河市)

海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)

凉山彝族自治州(德昌县、越西县、盐源县、甘洛县、昭觉县、会东县、木里藏族自治县、雷波县、美姑县、会理市、金阳县、冕宁县、喜德县、普格县、布拖县、西昌市、宁南县)

三亚市(吉阳区、海棠区、天涯区、崖州区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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