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大连市(沙河口区、长海县、西岗区、甘井子区、金州区、普兰店区、中山区、瓦房店市、庄河市、旅顺口区)

白银市(会宁县、靖远县、景泰县、白银区、平川区)

赤峰市(元宝山区、克什克腾旗、红山区、翁牛特旗、巴林右旗、巴林左旗、敖汉旗、宁城县、松山区、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、林西县)

沧州市(河间市、青县、孟村回族自治县、肃宁县、运河区、黄骅市、献县、南皮县、吴桥县、盐山县、泊头市、新华区、沧县、任丘市、海兴县、东光县)  通辽市(扎鲁特旗、科尔沁区、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、霍林郭勒市、库伦旗、科尔沁左翼中旗)

广安市(岳池县、武胜县、前锋区、广安区、华蓥市、邻水县)

周口市(商水县、郸城县、沈丘县、太康县、鹿邑县、西华县、项城市、淮阳区、扶沟县、川汇区)

荆门市(东宝区、钟祥市、掇刀区、沙洋县、京山市)雅安市(汉源县、石棉县、天全县、名山区、荥经县、雨城区、宝兴县、芦山县)

宜宾市(筠连县、珙县、兴文县、长宁县、江安县、叙州区、南溪区、翠屏区、屏山县、高县)  防城港市(防城区、东兴市、港口区、上思县)

海南藏族自治州(贵德县、贵南县、兴海县、共和县、同德县)

商洛市(丹凤县、柞水县、商州区、洛南县、镇安县、商南县、山阳县)

嘉兴市(嘉善县、南湖区、海盐县、桐乡市、海宁市、平湖市、秀洲区)

昆明市(安宁市、富民县、盘龙区、呈贡区、东川区、嵩明县、五华区、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、官渡区、晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、西山区)

果洛藏族自治州(玛多县、班玛县、达日县、久治县、玛沁县、甘德县)

东营市(垦利区、河口区、利津县、广饶县、东营区)

临沧市(永德县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、凤庆县)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

海东市(平安区、互助土族自治县、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区)

锦州市(黑山县、凌河区、古塔区、义县、北镇市、凌海市、太和区)

石家庄市(长安区、赞皇县、桥西区、无极县、裕华区、赵县、辛集市、正定县、鹿泉区、行唐县、深泽县、井陉矿区、新乐市、元氏县、灵寿县、栾城区、新华区、晋州市、平山县、藁城区、井陉县、高邑县)

渭南市(大荔县、蒲城县、华阴市、韩城市、白水县、富平县、合阳县、潼关县、澄城县、临渭区、华州区)

秦皇岛市(青龙满族自治县、卢龙县、海港区、北戴河区、山海关区、抚宁区、昌黎县)

香港特别行政区

阜阳市(临泉县、太和县、颍东区、颍上县、颍州区、颍泉区、阜南县、界首市)

深圳市(盐田区、龙华区、罗湖区、福田区、光明区、宝安区、龙岗区、坪山区、南山区)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

凉山彝族自治州(喜德县、金阳县、雷波县、会东县、甘洛县、会理市、越西县、布拖县、德昌县、盐源县、美姑县、宁南县、西昌市、昭觉县、木里藏族自治县、普格县、冕宁县)

朔州市(山阴县、平鲁区、右玉县、怀仁市、应县、朔城区)

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廊坊市(安次区、大城县、霸州市、固安县、文安县、永清县、三河市、大厂回族自治县、广阳区、香河县)

贵港市(港北区、桂平市、港南区、平南县、覃塘区)

乌鲁木齐市(米东区、乌鲁木齐县、天山区、沙依巴克区、达坂城区、新市区、水磨沟区、头屯河区)

河池市(天峨县、罗城仫佬族自治县、宜州区、都安瑶族自治县、凤山县、东兰县、南丹县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、金城江区)  滨州市(惠民县、沾化区、阳信县、滨城区、无棣县、博兴县、邹平市)

西宁市(城北区、湟中区、城中区、湟源县、城东区、城西区、大通回族土族自治县)

儋州市

广西壮族自治区九江市(武宁县、彭泽县、湖口县、永修县、修水县、瑞昌市、共青城市、浔阳区、濂溪区、庐山市、都昌县、柴桑区、德安县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)  红河哈尼族彝族自治州(元阳县、红河县、泸西县、石屏县、开远市、河口瑶族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、个旧市、蒙自市、绿春县、屏边苗族自治县、建水县、弥勒市)

贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、昭平县、八步区)

铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)

荆州市(江陵县、公安县、沙市区、松滋市、石首市、荆州区、洪湖市、监利市)江门市(台山市、蓬江区、江海区、鹤山市、恩平市、开平市、新会区)

阿克苏地区(乌什县、柯坪县、新和县、库车市、拜城县、沙雅县、阿克苏市、温宿县、阿瓦提县)

德州市(陵城区、庆云县、齐河县、临邑县、武城县、乐陵市、平原县、德城区、夏津县、宁津县、禹城市)

淮南市(凤台县、大通区、潘集区、八公山区、谢家集区、田家庵区、寿县)

遂宁市(蓬溪县、大英县、射洪市、安居区、船山区)

上饶市(弋阳县、余干县、鄱阳县、横峰县、铅山县、广丰区、万年县、广信区、婺源县、玉山县、信州区、德兴市)

无锡市(宜兴市、惠山区、新吴区、锡山区、江阴市、梁溪区、滨湖区)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、福泉市、平塘县、惠水县、长顺县、荔波县、都匀市、龙里县、瓮安县、三都水族自治县、独山县、罗甸县)

宝鸡市(千阳县、扶风县、太白县、陇县、金台区、陈仓区、岐山县、凤县、渭滨区、眉县、麟游县、凤翔区)

牡丹江市(林口县、东安区、西安区、海林市、穆棱市、爱民区、阳明区、宁安市、东宁市、绥芬河市)

益阳市(安化县、南县、赫山区、桃江县、资阳区、沅江市)

大同市(云冈区、广灵县、左云县、云州区、灵丘县、天镇县、阳高县、平城区、浑源县、新荣区)

那曲市(巴青县、双湖县、嘉黎县、比如县、索县、色尼区、聂荣县、安多县、申扎县、班戈县、尼玛县)

泰州市(高港区、泰兴市、兴化市、靖江市、姜堰区、海陵区)

聊城市(冠县、茌平区、临清市、阳谷县、东昌府区、东阿县、莘县、高唐县)

银川市(贺兰县、西夏区、灵武市、永宁县、金凤区、兴庆区)

漳州市(龙文区、芗城区、漳浦县、平和县、东山县、长泰区、云霄县、诏安县、龙海区、南靖县、华安县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。