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惠州市(龙门县、博罗县、惠东县、惠城区、惠阳区)

梅州市(蕉岭县、兴宁市、平远县、大埔县、梅江区、丰顺县、五华县、梅县区)

长治市(襄垣县、上党区、潞城区、壶关县、黎城县、平顺县、武乡县、长子县、潞州区、沁源县、屯留区、沁县)

石河子市(北屯市、新星市、胡杨河市、阿拉尔市、铁门关市、五家渠市、可克达拉市、双河市、白杨市、昆玉市、图木舒克市)  北京市(石景山区、大兴区、朝阳区、延庆区、顺义区、东城区、海淀区、怀柔区、昌平区、丰台区、密云区、房山区、西城区、平谷区、通州区、门头沟区)

儋州市

安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、紫云苗族布依族自治县)

楚雄彝族自治州(双柏县、禄丰市、大姚县、永仁县、武定县、牟定县、南华县、元谋县、姚安县、楚雄市)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、广南县、富宁县、丘北县、砚山县、西畴县、马关县、文山市)  南昌市(青山湖区、西湖区、青云谱区、东湖区、红谷滩区、进贤县、安义县、南昌县、新建区)

平凉市(灵台县、崆峒区、庄浪县、华亭市、崇信县、泾川县、静宁县)

郴州市(宜章县、桂阳县、嘉禾县、苏仙区、桂东县、临武县、北湖区、资兴市、汝城县、安仁县、永兴县)

西宁市(大通回族土族自治县、城北区、湟源县、城东区、城西区、湟中区、城中区)

芜湖市(无为市、镜湖区、鸠江区、南陵县、弋江区、湾沚区、繁昌区)

泰安市(泰山区、岱岳区、宁阳县、新泰市、肥城市、东平县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

巴中市(南江县、平昌县、恩阳区、通江县、巴州区)

黄冈市(浠水县、英山县、罗田县、黄梅县、红安县、麻城市、黄州区、蕲春县、团风县、武穴市)

渭南市(华州区、潼关县、富平县、合阳县、白水县、澄城县、华阴市、韩城市、大荔县、蒲城县、临渭区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

淮南市(潘集区、凤台县、八公山区、田家庵区、谢家集区、大通区、寿县)

天津市(红桥区、宝坻区、北辰区、西青区、宁河区、蓟州区、河西区、静海区、武清区、河东区、津南区、滨海新区、河北区、南开区、和平区、东丽区)

南平市(建阳区、延平区、政和县、松溪县、邵武市、武夷山市、浦城县、光泽县、建瓯市、顺昌县)

烟台市(招远市、龙口市、芝罘区、莱阳市、福山区、牟平区、海阳市、蓬莱区、栖霞市、莱州市、莱山区)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿合奇县、乌恰县、阿克陶县)

商洛市(镇安县、商南县、山阳县、丹凤县、商州区、柞水县、洛南县)

朝阳市(朝阳县、凌源市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、建平县、北票市)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

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菏泽市(定陶区、单县、成武县、巨野县、曹县、郓城县、鄄城县、东明县、牡丹区)

德阳市(什邡市、罗江区、中江县、绵竹市、旌阳区、广汉市)

洛阳市(栾川县、汝阳县、偃师区、孟津区、西工区、老城区、伊川县、嵩县、涧西区、洛龙区、洛宁县、瀍河回族区、新安县、宜阳县)

三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)  东莞市

林芝市(米林市、察隅县、朗县、墨脱县、工布江达县、巴宜区、波密县)

朔州市(右玉县、平鲁区、朔城区、山阴县、怀仁市、应县)

南京市(高淳区、栖霞区、玄武区、六合区、江宁区、建邺区、浦口区、鼓楼区、秦淮区、溧水区、雨花台区)金昌市(金川区、永昌县)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区)  阿克苏地区(沙雅县、柯坪县、温宿县、拜城县、阿克苏市、新和县、阿瓦提县、乌什县、库车市)

西安市(莲湖区、周至县、临潼区、鄠邑区、新城区、高陵区、碑林区、未央区、灞桥区、阎良区、雁塔区、蓝田县、长安区)

北海市(合浦县、海城区、铁山港区、银海区)

河池市(凤山县、天峨县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、南丹县、大化瑶族自治县、东兰县、罗城仫佬族自治县、金城江区、宜州区)吴忠市(同心县、青铜峡市、红寺堡区、利通区、盐池县)

贺州市(钟山县、富川瑶族自治县、平桂区、昭平县、八步区)

驻马店市(泌阳县、遂平县、确山县、上蔡县、正阳县、新蔡县、汝南县、驿城区、西平县、平舆县)

五指山市(陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、万宁市、乐东黎族自治县、东方市、临高县、白沙黎族自治县、屯昌县、琼海市、文昌市、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、定安县)

东营市(利津县、垦利区、河口区、广饶县、东营区)

宁夏回族自治区

甘南藏族自治州(迭部县、玛曲县、碌曲县、临潭县、合作市、卓尼县、夏河县、舟曲县)

六安市(裕安区、舒城县、霍山县、金寨县、霍邱县、叶集区、金安区)

新乡市(牧野区、封丘县、获嘉县、原阳县、新乡县、红旗区、长垣市、辉县市、卫辉市、凤泉区、延津县、卫滨区)

荆州市(洪湖市、公安县、石首市、江陵县、监利市、松滋市、沙市区、荆州区)

凉山彝族自治州(雷波县、盐源县、西昌市、甘洛县、宁南县、喜德县、越西县、布拖县、美姑县、昭觉县、冕宁县、木里藏族自治县、会东县、金阳县、普格县、德昌县、会理市)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

延边朝鲜族自治州(敦化市、和龙市、延吉市、珲春市、图们市、龙井市、安图县、汪清县)

黔东南苗族侗族自治州(施秉县、台江县、麻江县、锦屏县、剑河县、岑巩县、黄平县、从江县、雷山县、天柱县、黎平县、榕江县、凯里市、丹寨县、镇远县、三穗县)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、独山县、长顺县、都匀市、三都水族自治县、龙里县、平塘县、贵定县、荔波县、瓮安县、福泉市、惠水县)

吉安市(万安县、吉州区、井冈山市、永丰县、峡江县、青原区、安福县、泰和县、永新县、遂川县、吉安县、新干县、吉水县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。