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蚌埠市(固镇县、淮上区、龙子湖区、五河县、禹会区、蚌山区、怀远县)

银川市(贺兰县、兴庆区、灵武市、西夏区、永宁县、金凤区)

澳门特别行政区

驻马店市(遂平县、确山县、驿城区、上蔡县、正阳县、泌阳县、西平县、新蔡县、汝南县、平舆县)  崇左市(江州区、宁明县、天等县、大新县、扶绥县、凭祥市、龙州县)

永州市(双牌县、零陵区、新田县、祁阳市、东安县、江永县、冷水滩区、宁远县、道县、江华瑶族自治县、蓝山县)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、克山县、讷河市、碾子山区、克东县、依安县、龙江县、铁锋区、建华区、甘南县、梅里斯达斡尔族区、拜泉县、富裕县、龙沙区、昂昂溪区、泰来县)

青岛市(胶州市、李沧区、黄岛区、平度市、即墨区、城阳区、崂山区、市北区、市南区、莱西市)

张家界市(慈利县、永定区、武陵源区、桑植县)  日照市(东港区、岚山区、莒县、五莲县)

黄山市(屯溪区、黄山区、歙县、祁门县、休宁县、徽州区、黟县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、茫崖市、格尔木市、乌兰县、天峻县、都兰县)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、利通区、红寺堡区、同心县)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

石家庄市(元氏县、赵县、新乐市、桥西区、裕华区、行唐县、栾城区、高邑县、无极县、晋州市、灵寿县、辛集市、长安区、赞皇县、新华区、藁城区、平山县、井陉矿区、鹿泉区、深泽县、井陉县、正定县)

盘锦市(盘山县、大洼区、兴隆台区、双台子区)

湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘潭县、韶山市、湘乡市)

廊坊市(安次区、固安县、霸州市、香河县、大城县、文安县、三河市、永清县、广阳区、大厂回族自治县)

海南藏族自治州(同德县、贵德县、兴海县、共和县、贵南县)

铁岭市(昌图县、开原市、调兵山市、西丰县、铁岭县、清河区、银州区)

吉安市(遂川县、安福县、新干县、泰和县、永新县、峡江县、青原区、吉州区、永丰县、吉水县、井冈山市、万安县、吉安县)

甘孜藏族自治州(甘孜县、九龙县、得荣县、康定市、丹巴县、炉霍县、新龙县、理塘县、色达县、泸定县、雅江县、德格县、石渠县、乡城县、稻城县、白玉县、道孚县、巴塘县)

玉溪市(红塔区、澄江市、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、江川区、华宁县)

平顶山市(叶县、石龙区、郏县、宝丰县、鲁山县、卫东区、新华区、湛河区、舞钢市、汝州市)

徐州市(泉山区、云龙区、邳州市、沛县、贾汪区、鼓楼区、新沂市、睢宁县、丰县、铜山区)

承德市(兴隆县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、双桥区、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、承德县、滦平县、宽城满族自治县、双滦区、隆化县)

眉山市(丹棱县、洪雅县、仁寿县、彭山区、东坡区、青神县)

武汉市(新洲区、黄陂区、汉阳区、汉南区、江夏区、青山区、洪山区、武昌区、江岸区、江汉区、硚口区、蔡甸区、东西湖区)

商洛市(镇安县、商南县、山阳县、商州区、柞水县、洛南县、丹凤县)

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西宁市(城中区、城北区、城东区、湟源县、大通回族土族自治县、城西区、湟中区)

平凉市(静宁县、崆峒区、庄浪县、灵台县、华亭市、泾川县、崇信县)

苏州市(相城区、张家港市、常熟市、吴中区、昆山市、虎丘区、姑苏区、吴江区、太仓市)

那曲市(班戈县、申扎县、聂荣县、双湖县、色尼区、比如县、索县、嘉黎县、巴青县、安多县、尼玛县)  昭通市(巧家县、水富市、镇雄县、永善县、盐津县、大关县、昭阳区、威信县、鲁甸县、绥江县、彝良县)

金华市(永康市、兰溪市、浦江县、东阳市、婺城区、义乌市、磐安县、武义县、金东区)

包头市(东河区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、青山区、土默特右旗、白云鄂博矿区、九原区、石拐区、昆都仑区)

滁州市(来安县、全椒县、定远县、明光市、天长市、琅琊区、南谯区、凤阳县)阳江市(阳西县、阳春市、江城区、阳东区)

佳木斯市(郊区、汤原县、东风区、前进区、向阳区、桦川县、桦南县、同江市、富锦市、抚远市)  榆林市(绥德县、府谷县、定边县、米脂县、横山区、榆阳区、清涧县、佳县、子洲县、神木市、靖边县、吴堡县)

汉中市(南郑区、宁强县、洋县、略阳县、佛坪县、留坝县、镇巴县、汉台区、西乡县、城固县、勉县)

自贡市(自流井区、大安区、荣县、富顺县、贡井区、沿滩区)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)丹东市(宽甸满族自治县、东港市、振安区、凤城市、元宝区、振兴区)

南昌市(安义县、进贤县、东湖区、青云谱区、西湖区、红谷滩区、青山湖区、南昌县、新建区)

遂宁市(蓬溪县、安居区、射洪市、船山区、大英县)

玉林市(北流市、容县、兴业县、陆川县、福绵区、博白县、玉州区)

镇江市(丹徒区、句容市、润州区、丹阳市、扬中市、京口区)

贵阳市(息烽县、花溪区、乌当区、云岩区、观山湖区、清镇市、南明区、开阳县、修文县、白云区)

通辽市(霍林郭勒市、库伦旗、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗)

厦门市(海沧区、湖里区、集美区、翔安区、同安区、思明区)

海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)

滨州市(无棣县、博兴县、邹平市、阳信县、沾化区、滨城区、惠民县)

淮南市(大通区、田家庵区、寿县、谢家集区、潘集区、八公山区、凤台县)

邯郸市(永年区、鸡泽县、临漳县、广平县、魏县、大名县、丛台区、成安县、邱县、武安市、肥乡区、曲周县、峰峰矿区、磁县、馆陶县、邯山区、涉县、复兴区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

孝感市(应城市、云梦县、安陆市、汉川市、孝南区、大悟县、孝昌县)

湖州市(吴兴区、德清县、安吉县、长兴县、南浔区)

新余市(渝水区、分宜县)

本溪市(明山区、溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、平山区、南芬区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001