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大连市(旅顺口区、西岗区、沙河口区、甘井子区、瓦房店市、长海县、普兰店区、中山区、金州区、庄河市)

河池市(都安瑶族自治县、南丹县、巴马瑶族自治县、天峨县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、宜州区、凤山县、东兰县、金城江区、罗城仫佬族自治县)

吉林市(船营区、桦甸市、蛟河市、丰满区、磐石市、龙潭区、永吉县、昌邑区、舒兰市)

咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、通城县、通山县、咸安区、崇阳县)  茂名市(电白区、化州市、茂南区、高州市、信宜市)

六安市(舒城县、金安区、霍山县、裕安区、叶集区、霍邱县、金寨县)

延安市(洛川县、甘泉县、富县、黄陵县、延长县、黄龙县、安塞区、吴起县、延川县、宝塔区、宜川县、子长市、志丹县)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)海东市(平安区、乐都区、化隆回族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县)

邯郸市(邱县、临漳县、曲周县、武安市、邯山区、广平县、馆陶县、复兴区、涉县、鸡泽县、丛台区、魏县、成安县、大名县、磁县、肥乡区、永年区、峰峰矿区)  池州市(贵池区、青阳县、石台县、东至县)

嘉峪关市

澳门特别行政区

香港特别行政区

南京市(溧水区、浦口区、秦淮区、栖霞区、雨花台区、玄武区、江宁区、建邺区、鼓楼区、六合区、高淳区)

株洲市(攸县、荷塘区、天元区、渌口区、炎陵县、芦淞区、茶陵县、石峰区、醴陵市)

保山市(隆阳区、腾冲市、施甸县、昌宁县、龙陵县)

阳泉市(矿区、盂县、郊区、平定县、城区)

三门峡市(灵宝市、渑池县、陕州区、湖滨区、义马市、卢氏县)

孝感市(安陆市、汉川市、云梦县、孝昌县、应城市、孝南区、大悟县)

果洛藏族自治州(班玛县、达日县、玛沁县、甘德县、玛多县、久治县)

南平市(建瓯市、武夷山市、浦城县、光泽县、延平区、邵武市、顺昌县、松溪县、建阳区、政和县)

朝阳市(凌源市、龙城区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、双塔区、朝阳县)

桂林市(阳朔县、平乐县、全州县、七星区、秀峰区、临桂区、资源县、灵川县、叠彩区、荔浦市、永福县、兴安县、恭城瑶族自治县、象山区、雁山区、灌阳县、龙胜各族自治县)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、易门县、峨山彝族自治县、澄江市、红塔区、通海县、华宁县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县)

丽江市(华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

滨州市(惠民县、沾化区、阳信县、邹平市、博兴县、无棣县、滨城区)

南阳市(卧龙区、邓州市、内乡县、方城县、新野县、西峡县、淅川县、唐河县、宛城区、社旗县、镇平县、南召县、桐柏县)

扬州市(宝应县、仪征市、江都区、广陵区、邗江区、高邮市)

大庆市(林甸县、大同区、萨尔图区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、让胡路区、肇源县、龙凤区)

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天水市(武山县、麦积区、清水县、张家川回族自治县、甘谷县、秦州区、秦安县)

新余市(渝水区、分宜县)

淄博市(周村区、沂源县、张店区、桓台县、高青县、博山区、淄川区、临淄区)

泰州市(泰兴市、兴化市、高港区、靖江市、海陵区、姜堰区)  武汉市(江夏区、汉南区、硚口区、洪山区、青山区、江汉区、新洲区、蔡甸区、东西湖区、黄陂区、武昌区、汉阳区、江岸区)

内江市(威远县、市中区、东兴区、隆昌市、资中县)

安庆市(太湖县、宜秀区、岳西县、怀宁县、望江县、桐城市、迎江区、大观区、宿松县、潜山市)

儋州市大同市(天镇县、平城区、灵丘县、云冈区、左云县、广灵县、浑源县、新荣区、阳高县、云州区)

广元市(昭化区、利州区、朝天区、剑阁县、旺苍县、苍溪县、青川县)  拉萨市(曲水县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、林周县、城关区、尼木县、达孜区、当雄县)

乐山市(峨眉山市、沙湾区、马边彝族自治县、犍为县、井研县、沐川县、金口河区、五通桥区、峨边彝族自治县、夹江县、市中区)

湖州市(安吉县、吴兴区、南浔区、长兴县、德清县)

铁岭市(调兵山市、银州区、昌图县、西丰县、铁岭县、清河区、开原市)萍乡市(上栗县、湘东区、安源区、莲花县、芦溪县)

通化市(梅河口市、东昌区、柳河县、二道江区、通化县、集安市、辉南县)

常德市(澧县、鼎城区、临澧县、桃源县、汉寿县、津市市、安乡县、武陵区、石门县)

渭南市(澄城县、潼关县、合阳县、蒲城县、华阴市、白水县、临渭区、大荔县、富平县、华州区、韩城市)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、集宁区、四子王旗、凉城县、察哈尔右翼后旗、兴和县、察哈尔右翼前旗、卓资县、化德县、商都县、丰镇市)

商丘市(夏邑县、虞城县、民权县、梁园区、睢县、永城市、宁陵县、柘城县、睢阳区)

遵义市(余庆县、赤水市、务川仡佬族苗族自治县、湄潭县、桐梓县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、汇川区、习水县、凤冈县、绥阳县、正安县、播州区)

贵港市(平南县、覃塘区、桂平市、港南区、港北区)

宁德市(福安市、周宁县、福鼎市、古田县、蕉城区、寿宁县、霞浦县、柘荣县、屏南县)

防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)

揭阳市(惠来县、揭西县、揭东区、榕城区、普宁市)

芜湖市(湾沚区、南陵县、无为市、弋江区、繁昌区、镜湖区、鸠江区)

合肥市(包河区、巢湖市、肥东县、长丰县、肥西县、庐阳区、蜀山区、庐江县、瑶海区)

阿勒泰地区(布尔津县、哈巴河县、吉木乃县、青河县、富蕴县、福海县、阿勒泰市)

运城市(芮城县、闻喜县、绛县、稷山县、河津市、临猗县、盐湖区、平陆县、万荣县、新绛县、永济市、垣曲县、夏县)

三明市(大田县、建宁县、将乐县、永安市、尤溪县、明溪县、沙县区、三元区、清流县、泰宁县、宁化县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。