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丽水市(景宁畲族自治县、龙泉市、遂昌县、缙云县、庆元县、松阳县、云和县、莲都区、青田县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县)

曲靖市(沾益区、陆良县、马龙区、罗平县、麒麟区、会泽县、宣威市、富源县、师宗县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、博乐市、温泉县)  黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

四平市(铁西区、梨树县、伊通满族自治县、双辽市、铁东区)

玉树藏族自治州(玉树市、治多县、囊谦县、杂多县、称多县、曲麻莱县)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、册亨县、兴仁市、望谟县、普安县、安龙县、兴义市、贞丰县)

遵义市(湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、汇川区、凤冈县、正安县、赤水市、播州区、桐梓县、红花岗区、余庆县、仁怀市、习水县、务川仡佬族苗族自治县)  承德市(承德县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、双桥区、兴隆县、双滦区、滦平县、丰宁满族自治县、平泉市、隆化县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、凤凰县、保靖县、泸溪县、花垣县、吉首市、永顺县、古丈县)

来宾市(武宣县、金秀瑶族自治县、合山市、忻城县、象州县、兴宾区)

绍兴市(柯桥区、越城区、嵊州市、新昌县、诸暨市、上虞区)

孝感市(应城市、汉川市、安陆市、孝昌县、云梦县、孝南区、大悟县)

银川市(灵武市、西夏区、金凤区、贺兰县、永宁县、兴庆区)

咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、通山县、通城县、咸安区、崇阳县)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

济源市

赣州市(于都县、上犹县、章贡区、兴国县、龙南市、会昌县、寻乌县、崇义县、定南县、信丰县、石城县、大余县、全南县、安远县、瑞金市、宁都县、南康区、赣县区)

崇左市(凭祥市、扶绥县、江州区、龙州县、宁明县、天等县、大新县)

石河子市(北屯市、双河市、新星市、胡杨河市、图木舒克市、五家渠市、白杨市、阿拉尔市、昆玉市、可克达拉市、铁门关市)

攀枝花市(东区、盐边县、仁和区、米易县、西区)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)

汉中市(略阳县、宁强县、留坝县、勉县、镇巴县、洋县、佛坪县、南郑区、西乡县、城固县、汉台区)

德阳市(什邡市、绵竹市、罗江区、中江县、旌阳区、广汉市)

廊坊市(固安县、大城县、香河县、三河市、永清县、广阳区、大厂回族自治县、文安县、霸州市、安次区)

贵阳市(修文县、云岩区、花溪区、观山湖区、开阳县、乌当区、清镇市、白云区、南明区、息烽县)

南平市(浦城县、光泽县、邵武市、武夷山市、政和县、延平区、顺昌县、松溪县、建瓯市、建阳区)

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舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)

郑州市(登封市、新密市、金水区、中原区、荥阳市、新郑市、上街区、中牟县、惠济区、巩义市、二七区、管城回族区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)

宁德市(霞浦县、屏南县、福安市、古田县、寿宁县、福鼎市、周宁县、柘荣县、蕉城区)  滁州市(凤阳县、来安县、定远县、明光市、南谯区、天长市、全椒县、琅琊区)

和田地区(民丰县、洛浦县、策勒县、于田县、和田县、和田市、皮山县、墨玉县)

南宁市(青秀区、兴宁区、上林县、良庆区、武鸣区、宾阳县、横州市、西乡塘区、隆安县、邕宁区、马山县、江南区)

烟台市(海阳市、栖霞市、龙口市、莱州市、招远市、牟平区、福山区、莱阳市、莱山区、芝罘区、蓬莱区)重庆市(丰都县、荣昌区、巴南区、渝北区、南岸区、永川区、南川区、渝中区、沙坪坝区、合川区、秀山土家族苗族自治县、江津区、城口县、忠县、大渡口区、云阳县、九龙坡区、梁平区、江北区、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、万州区、石柱土家族自治县、武隆区、垫江县、璧山区、黔江区、巫山县、潼南区、北碚区、綦江区、大足区、开州区、酉阳土家族苗族自治县、涪陵区、铜梁区、长寿区、奉节县)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)  上海市(松江区、奉贤区、青浦区、浦东新区、黄浦区、崇明区、虹口区、嘉定区、长宁区、杨浦区、静安区、普陀区、金山区、徐汇区、闵行区、宝山区)

张家口市(尚义县、康保县、沽源县、宣化区、阳原县、涿鹿县、万全区、桥东区、桥西区、怀来县、崇礼区、赤城县、怀安县、下花园区、蔚县、张北县)

临沧市(镇康县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、临翔区、凤庆县)

揭阳市(榕城区、普宁市、揭西县、惠来县、揭东区)咸阳市(兴平市、泾阳县、永寿县、渭城区、长武县、乾县、三原县、礼泉县、彬州市、杨陵区、旬邑县、秦都区、武功县、淳化县)

绵阳市(江油市、北川羌族自治县、涪城区、安州区、平武县、游仙区、三台县、梓潼县、盐亭县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

本溪市(南芬区、本溪满族自治县、溪湖区、明山区、桓仁满族自治县、平山区)

朝阳市(北票市、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、龙城区、双塔区、建平县)

安阳市(滑县、龙安区、北关区、安阳县、殷都区、汤阴县、文峰区、林州市、内黄县)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、惠水县、三都水族自治县、瓮安县、福泉市、独山县、罗甸县、荔波县、龙里县、长顺县、贵定县、都匀市)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

蚌埠市(淮上区、蚌山区、龙子湖区、怀远县、五河县、固镇县、禹会区)

泰州市(泰兴市、海陵区、高港区、靖江市、兴化市、姜堰区)

伊春市(伊美区、乌翠区、大箐山县、嘉荫县、金林区、铁力市、南岔县、友好区、丰林县、汤旺县)

鸡西市(滴道区、城子河区、恒山区、鸡东县、密山市、鸡冠区、梨树区、虎林市、麻山区)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、元阳县、泸西县、河口瑶族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、个旧市、绿春县、蒙自市、开远市、红河县、弥勒市、建水县、屏边苗族自治县)

安庆市(望江县、大观区、太湖县、迎江区、潜山市、宜秀区、桐城市、宿松县、岳西县、怀宁县)

塔城地区(额敏县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、塔城市、裕民县、沙湾市)

吕梁市(离石区、兴县、交城县、中阳县、交口县、孝义市、岚县、方山县、文水县、汾阳市、临县、柳林县、石楼县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001