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天津市(西青区、河东区、滨海新区、津南区、东丽区、南开区、蓟州区、武清区、静海区、宝坻区、河西区、和平区、河北区、红桥区、宁河区、北辰区)

崇左市(天等县、宁明县、大新县、江州区、扶绥县、龙州县、凭祥市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、准格尔旗、杭锦旗、康巴什区、伊金霍洛旗、乌审旗、鄂托克前旗、东胜区、达拉特旗)  昭通市(昭阳区、镇雄县、威信县、水富市、巧家县、盐津县、大关县、绥江县、鲁甸县、彝良县、永善县)

三明市(建宁县、沙县区、大田县、三元区、清流县、将乐县、尤溪县、明溪县、永安市、宁化县、泰宁县)

东营市(广饶县、垦利区、河口区、利津县、东营区)

韶关市(南雄市、新丰县、曲江区、乐昌市、浈江区、乳源瑶族自治县、始兴县、仁化县、武江区、翁源县)

攀枝花市(盐边县、西区、东区、仁和区、米易县)  阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、德令哈市、格尔木市、茫崖市、都兰县)

六盘水市(水城区、盘州市、六枝特区、钟山区)

铜陵市(枞阳县、郊区、铜官区、义安区)

成都市(金堂县、邛崃市、郫都区、龙泉驿区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、崇州市、双流区、彭州市、温江区、大邑县、都江堰市、成华区、简阳市、蒲江县、新都区、新津区、青白江区)

伊春市(南岔县、铁力市、大箐山县、汤旺县、嘉荫县、伊美区、乌翠区、金林区、友好区、丰林县)

白山市(浑江区、抚松县、江源区、临江市、靖宇县、长白朝鲜族自治县)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、易门县、峨山彝族自治县、通海县、江川区、华宁县、红塔区、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县)

楚雄彝族自治州(双柏县、永仁县、姚安县、南华县、武定县、楚雄市、大姚县、牟定县、禄丰市、元谋县)

九江市(德安县、修水县、浔阳区、彭泽县、湖口县、永修县、武宁县、都昌县、共青城市、庐山市、柴桑区、瑞昌市、濂溪区)

榆林市(府谷县、吴堡县、绥德县、子洲县、米脂县、靖边县、定边县、神木市、佳县、横山区、榆阳区、清涧县)

恩施土家族苗族自治州(利川市、鹤峰县、来凤县、咸丰县、宣恩县、巴东县、建始县、恩施市)

台州市(仙居县、天台县、椒江区、黄岩区、温岭市、路桥区、临海市、玉环市、三门县)

开封市(通许县、尉氏县、禹王台区、顺河回族区、兰考县、祥符区、鼓楼区、杞县、龙亭区)

益阳市(资阳区、沅江市、南县、桃江县、安化县、赫山区)

白城市(镇赉县、通榆县、洮北区、洮南市、大安市)

漳州市(云霄县、华安县、东山县、龙海区、龙文区、漳浦县、诏安县、南靖县、平和县、长泰区、芗城区)

青岛市(李沧区、即墨区、城阳区、黄岛区、崂山区、平度市、莱西市、市北区、市南区、胶州市)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、独山县、荔波县、平塘县、瓮安县、福泉市、三都水族自治县、贵定县、长顺县、惠水县、罗甸县、都匀市)

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包头市(石拐区、东河区、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、昆都仑区、固阳县、土默特右旗、青山区)

宁德市(屏南县、福鼎市、霞浦县、周宁县、寿宁县、柘荣县、古田县、福安市、蕉城区)

梧州市(蒙山县、苍梧县、藤县、龙圩区、长洲区、万秀区、岑溪市)

曲靖市(富源县、宣威市、马龙区、陆良县、会泽县、麒麟区、师宗县、罗平县、沾益区)  昌都市(类乌齐县、卡若区、贡觉县、察雅县、丁青县、左贡县、江达县、边坝县、芒康县、洛隆县、八宿县)

黄山市(休宁县、屯溪区、歙县、祁门县、黟县、徽州区、黄山区)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、若羌县、焉耆回族自治县、和静县、和硕县、博湖县、尉犁县、库尔勒市、轮台县)

汕尾市(海丰县、陆河县、城区、陆丰市)聊城市(莘县、茌平区、阳谷县、临清市、冠县、东昌府区、东阿县、高唐县)

抚顺市(新抚区、望花区、新宾满族自治县、东洲区、清原满族自治县、顺城区、抚顺县)  丽水市(龙泉市、庆元县、云和县、莲都区、景宁畲族自治县、青田县、遂昌县、松阳县、缙云县)

抚州市(乐安县、崇仁县、资溪县、东乡区、金溪县、黎川县、宜黄县、南城县、南丰县、广昌县、临川区)

来宾市(金秀瑶族自治县、合山市、忻城县、武宣县、兴宾区、象州县)

泉州市(鲤城区、泉港区、南安市、安溪县、惠安县、丰泽区、石狮市、晋江市、洛江区、德化县、永春县、金门县)玉树藏族自治州(称多县、曲麻莱县、玉树市、治多县、杂多县、囊谦县)

石家庄市(藁城区、深泽县、平山县、长安区、灵寿县、井陉县、晋州市、桥西区、无极县、井陉矿区、裕华区、行唐县、辛集市、赞皇县、正定县、高邑县、鹿泉区、新乐市、赵县、栾城区、元氏县、新华区)

孝感市(孝南区、大悟县、云梦县、安陆市、应城市、汉川市、孝昌县)

澳门特别行政区

上海市(杨浦区、闵行区、嘉定区、浦东新区、崇明区、长宁区、青浦区、普陀区、松江区、奉贤区、静安区、宝山区、虹口区、金山区、黄浦区、徐汇区)

黄冈市(蕲春县、团风县、英山县、黄州区、红安县、罗田县、浠水县、黄梅县、麻城市、武穴市)

海东市(平安区、化隆回族自治县、互助土族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区)

那曲市(班戈县、比如县、巴青县、嘉黎县、色尼区、聂荣县、双湖县、索县、安多县、尼玛县、申扎县)

百色市(田东县、德保县、隆林各族自治县、田阳区、靖西市、凌云县、乐业县、那坡县、田林县、平果市、右江区、西林县)

桂林市(永福县、象山区、临桂区、荔浦市、全州县、资源县、龙胜各族自治县、阳朔县、兴安县、恭城瑶族自治县、七星区、灵川县、平乐县、灌阳县、雁山区、秀峰区、叠彩区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、博乐市、精河县)

苏州市(常熟市、虎丘区、姑苏区、太仓市、吴江区、昆山市、张家港市、相城区、吴中区)

常州市(新北区、天宁区、钟楼区、溧阳市、金坛区、武进区)

普洱市(墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、霍尔果斯市、特克斯县、伊宁县、霍城县、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、新源县、巩留县、伊宁市、奎屯市)

铁岭市(开原市、清河区、银州区、昌图县、调兵山市、西丰县、铁岭县)

洛阳市(栾川县、偃师区、洛龙区、嵩县、瀍河回族区、孟津区、涧西区、新安县、宜阳县、西工区、洛宁县、伊川县、汝阳县、老城区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002