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伊春市(大箐山县、铁力市、嘉荫县、友好区、汤旺县、乌翠区、伊美区、南岔县、丰林县、金林区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

崇左市(宁明县、天等县、江州区、龙州县、扶绥县、凭祥市、大新县)

菏泽市(鄄城县、东明县、成武县、巨野县、单县、牡丹区、曹县、郓城县、定陶区)  丹东市(元宝区、振兴区、宽甸满族自治县、东港市、凤城市、振安区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、瑞丽市、陇川县、盈江县)

玉溪市(澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、新平彝族傣族自治县、易门县、红塔区、江川区、通海县、峨山彝族自治县)

广安市(广安区、前锋区、邻水县、武胜县、岳池县、华蓥市)

钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)  湘潭市(湘潭县、湘乡市、岳塘区、雨湖区、韶山市)

佛山市(高明区、顺德区、禅城区、南海区、三水区)

海北藏族自治州(海晏县、刚察县、门源回族自治县、祁连县)

天水市(张家川回族自治县、武山县、清水县、甘谷县、秦州区、麦积区、秦安县)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

六盘水市(水城区、盘州市、六枝特区、钟山区)

南京市(江宁区、鼓楼区、建邺区、六合区、溧水区、秦淮区、雨花台区、浦口区、高淳区、玄武区、栖霞区)

河源市(源城区、东源县、和平县、龙川县、连平县、紫金县)

许昌市(建安区、襄城县、魏都区、长葛市、禹州市、鄢陵县)

宿迁市(泗阳县、泗洪县、宿豫区、沭阳县、宿城区)

鹤壁市(鹤山区、淇滨区、浚县、山城区、淇县)

榆林市(米脂县、定边县、横山区、府谷县、子洲县、清涧县、佳县、绥德县、靖边县、榆阳区、吴堡县、神木市)

大连市(中山区、甘井子区、普兰店区、瓦房店市、金州区、旅顺口区、沙河口区、西岗区、庄河市、长海县)

果洛藏族自治州(甘德县、玛沁县、达日县、班玛县、玛多县、久治县)

龙岩市(连城县、漳平市、长汀县、上杭县、武平县、永定区、新罗区)

青岛市(崂山区、李沧区、莱西市、黄岛区、市北区、即墨区、城阳区、胶州市、平度市、市南区)

淮安市(淮安区、金湖县、盱眙县、涟水县、清江浦区、淮阴区、洪泽区)

忻州市(代县、保德县、宁武县、原平市、忻府区、繁峙县、定襄县、偏关县、神池县、河曲县、五寨县、岢岚县、五台县、静乐县)

上饶市(婺源县、万年县、弋阳县、广信区、广丰区、鄱阳县、铅山县、横峰县、余干县、信州区、玉山县、德兴市)

桂林市(兴安县、龙胜各族自治县、秀峰区、平乐县、临桂区、七星区、灌阳县、雁山区、资源县、灵川县、恭城瑶族自治县、荔浦市、象山区、永福县、全州县、叠彩区、阳朔县)

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梅州市(五华县、梅县区、梅江区、大埔县、平远县、兴宁市、蕉岭县、丰顺县)

江门市(新会区、开平市、鹤山市、江海区、蓬江区、台山市、恩平市)

白山市(江源区、浑江区、抚松县、靖宇县、长白朝鲜族自治县、临江市)

辽阳市(文圣区、辽阳县、弓长岭区、宏伟区、太子河区、灯塔市、白塔区)  烟台市(海阳市、蓬莱区、牟平区、莱山区、福山区、莱阳市、莱州市、招远市、栖霞市、芝罘区、龙口市)

海口市(美兰区、琼山区、秀英区、龙华区)

赤峰市(翁牛特旗、元宝山区、林西县、敖汉旗、巴林右旗、松山区、克什克腾旗、红山区、喀喇沁旗、宁城县、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗)

抚顺市(新抚区、顺城区、清原满族自治县、抚顺县、新宾满族自治县、东洲区、望花区)上海市(静安区、金山区、黄浦区、宝山区、闵行区、青浦区、杨浦区、徐汇区、长宁区、浦东新区、松江区、奉贤区、普陀区、嘉定区、崇明区、虹口区)

焦作市(温县、孟州市、武陟县、中站区、山阳区、解放区、马村区、沁阳市、修武县、博爱县)  铜仁市(松桃苗族自治县、思南县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、碧江区、万山区、江口县、德江县、沿河土家族自治县、石阡县)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县)

福州市(连江县、平潭县、马尾区、仓山区、台江区、罗源县、闽清县、鼓楼区、福清市、闽侯县、长乐区、永泰县、晋安区)

通化市(辉南县、东昌区、梅河口市、柳河县、二道江区、集安市、通化县)西藏自治区

淄博市(周村区、高青县、博山区、沂源县、桓台县、张店区、淄川区、临淄区)

鞍山市(台安县、铁东区、岫岩满族自治县、铁西区、海城市、千山区、立山区)

常德市(汉寿县、津市市、石门县、临澧县、澧县、安乡县、鼎城区、武陵区、桃源县)

昭通市(盐津县、巧家县、彝良县、镇雄县、昭阳区、永善县、大关县、水富市、绥江县、威信县、鲁甸县)

金华市(兰溪市、婺城区、义乌市、磐安县、金东区、东阳市、浦江县、永康市、武义县)

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广州市(黄埔区、海珠区、白云区、荔湾区、越秀区、花都区、番禺区、天河区、南沙区、增城区、从化区)

林芝市(巴宜区、工布江达县、朗县、米林市、波密县、墨脱县、察隅县)

凉山彝族自治州(冕宁县、昭觉县、喜德县、宁南县、越西县、木里藏族自治县、会东县、盐源县、雷波县、普格县、布拖县、西昌市、甘洛县、德昌县、美姑县、会理市、金阳县)

达州市(达川区、通川区、宣汉县、大竹县、渠县、开江县、万源市)

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临夏回族自治州(康乐县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、广河县、东乡族自治县、和政县、永靖县)

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东营市(河口区、东营区、垦利区、广饶县、利津县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001