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滨州市(阳信县、惠民县、沾化区、邹平市、无棣县、博兴县、滨城区)

锦州市(凌海市、北镇市、凌河区、太和区、义县、古塔区、黑山县)

宜春市(宜丰县、高安市、靖安县、樟树市、铜鼓县、万载县、奉新县、丰城市、上高县、袁州区)

深圳市(盐田区、龙岗区、南山区、福田区、罗湖区、宝安区、龙华区、光明区、坪山区)  莆田市(仙游县、荔城区、秀屿区、城厢区、涵江区)

澳门特别行政区

百色市(凌云县、田东县、右江区、德保县、靖西市、西林县、平果市、那坡县、隆林各族自治县、田阳区、田林县、乐业县)

南通市(启东市、如东县、如皋市、崇川区、海安市、通州区、海门区)郴州市(永兴县、宜章县、临武县、安仁县、汝城县、苏仙区、北湖区、桂阳县、资兴市、嘉禾县、桂东县)

日照市(岚山区、莒县、五莲县、东港区)  德阳市(广汉市、中江县、罗江区、旌阳区、什邡市、绵竹市)

广州市(海珠区、荔湾区、白云区、增城区、从化区、天河区、南沙区、越秀区、番禺区、花都区、黄埔区)

常德市(临澧县、石门县、津市市、汉寿县、桃源县、武陵区、鼎城区、安乡县、澧县)

保山市(腾冲市、龙陵县、施甸县、隆阳区、昌宁县)

鞍山市(千山区、台安县、海城市、铁东区、立山区、岫岩满族自治县、铁西区)

大理白族自治州(洱源县、祥云县、巍山彝族回族自治县、剑川县、弥渡县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、大理市、永平县、南涧彝族自治县、云龙县、宾川县)

宁夏回族自治区

绥化市(庆安县、兰西县、安达市、青冈县、绥棱县、明水县、北林区、海伦市、肇东市、望奎县)

漯河市(源汇区、临颍县、舞阳县、召陵区、郾城区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、龙井市、安图县、汪清县、延吉市、珲春市、图们市、和龙市)

周口市(扶沟县、太康县、商水县、川汇区、郸城县、淮阳区、鹿邑县、沈丘县、西华县、项城市)

济源市

乐山市(峨边彝族自治县、马边彝族自治县、夹江县、犍为县、井研县、金口河区、沐川县、沙湾区、市中区、峨眉山市、五通桥区)

常州市(武进区、钟楼区、金坛区、天宁区、新北区、溧阳市)

泰州市(海陵区、高港区、靖江市、兴化市、泰兴市、姜堰区)

梅州市(丰顺县、蕉岭县、兴宁市、五华县、大埔县、梅江区、平远县、梅县区)

庆阳市(正宁县、华池县、宁县、合水县、环县、镇原县、西峰区、庆城县)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、册亨县、兴仁市、贞丰县、普安县、晴隆县、兴义市、望谟县)

新乡市(卫滨区、封丘县、凤泉区、长垣市、红旗区、辉县市、新乡县、卫辉市、获嘉县、原阳县、牧野区、延津县)

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湛江市(吴川市、遂溪县、廉江市、赤坎区、坡头区、徐闻县、霞山区、雷州市、麻章区)

呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、根河市、牙克石市、海拉尔区、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、额尔古纳市、满洲里市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗)

贺州市(钟山县、平桂区、昭平县、富川瑶族自治县、八步区)

抚州市(金溪县、东乡区、乐安县、南丰县、南城县、宜黄县、资溪县、广昌县、黎川县、临川区、崇仁县)  舟山市(普陀区、定海区、岱山县、嵊泗县)

东莞市

南京市(雨花台区、秦淮区、建邺区、浦口区、栖霞区、高淳区、玄武区、江宁区、溧水区、鼓楼区、六合区)

佳木斯市(抚远市、东风区、桦南县、郊区、富锦市、汤原县、向阳区、前进区、桦川县、同江市)池州市(东至县、贵池区、青阳县、石台县)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)  长春市(农安县、二道区、朝阳区、榆树市、绿园区、南关区、德惠市、公主岭市、九台区、宽城区、双阳区)

甘孜藏族自治州(雅江县、色达县、泸定县、康定市、巴塘县、道孚县、丹巴县、得荣县、新龙县、理塘县、甘孜县、德格县、乡城县、稻城县、石渠县、炉霍县、白玉县、九龙县)

天水市(甘谷县、武山县、清水县、麦积区、秦安县、秦州区、张家川回族自治县)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)临沂市(蒙阴县、平邑县、费县、临沭县、沂南县、兰山区、莒南县、兰陵县、沂水县、河东区、郯城县、罗庄区)

韶关市(仁化县、浈江区、曲江区、乐昌市、乳源瑶族自治县、南雄市、始兴县、翁源县、新丰县、武江区)

赤峰市(巴林右旗、巴林左旗、林西县、敖汉旗、红山区、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、松山区、元宝山区、克什克腾旗、喀喇沁旗、宁城县)

喀什地区(疏附县、伽师县、巴楚县、岳普湖县、莎车县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、麦盖提县、喀什市、疏勒县、英吉沙县)

阳泉市(盂县、城区、矿区、平定县、郊区)

山南市(琼结县、浪卡子县、隆子县、洛扎县、措美县、曲松县、加查县、贡嘎县、乃东区、扎囊县、错那市、桑日县)

漳州市(漳浦县、南靖县、龙文区、诏安县、华安县、东山县、长泰区、云霄县、平和县、龙海区、芗城区)

石河子市(五家渠市、白杨市、双河市、胡杨河市、图木舒克市、昆玉市、阿拉尔市、铁门关市、北屯市、新星市、可克达拉市)

五指山市(白沙黎族自治县、定安县、乐东黎族自治县、东方市、保亭黎族苗族自治县、屯昌县、陵水黎族自治县、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、琼海市、临高县、昌江黎族自治县、文昌市、万宁市)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、宁江区、长岭县、扶余市)

忻州市(宁武县、繁峙县、河曲县、忻府区、偏关县、五台县、五寨县、代县、岢岚县、神池县、保德县、原平市、定襄县、静乐县)

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龙岩市(上杭县、长汀县、连城县、永定区、武平县、新罗区、漳平市)

阳江市(江城区、阳春市、阳西县、阳东区)

凉山彝族自治州(金阳县、盐源县、喜德县、冕宁县、会东县、布拖县、甘洛县、西昌市、美姑县、越西县、雷波县、会理市、德昌县、木里藏族自治县、宁南县、普格县、昭觉县)

朝阳市(建平县、北票市、凌源市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、朝阳县)

菏泽市(郓城县、成武县、巨野县、鄄城县、东明县、单县、曹县、牡丹区、定陶区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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