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吴忠市(同心县、青铜峡市、盐池县、利通区、红寺堡区)

惠州市(惠城区、龙门县、博罗县、惠阳区、惠东县)

周口市(项城市、鹿邑县、扶沟县、太康县、淮阳区、川汇区、西华县、郸城县、商水县、沈丘县)

湛江市(廉江市、雷州市、坡头区、吴川市、霞山区、遂溪县、徐闻县、赤坎区、麻章区)  通化市(柳河县、通化县、集安市、东昌区、梅河口市、二道江区、辉南县)

益阳市(赫山区、沅江市、资阳区、桃江县、南县、安化县)

大同市(广灵县、云冈区、平城区、天镇县、左云县、阳高县、灵丘县、浑源县、云州区、新荣区)

泸州市(古蔺县、泸县、叙永县、龙马潭区、纳溪区、合江县、江阳区)

永州市(东安县、零陵区、新田县、江华瑶族自治县、蓝山县、江永县、道县、祁阳市、宁远县、冷水滩区、双牌县)  中山市

保山市(施甸县、龙陵县、昌宁县、隆阳区、腾冲市)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

佛山市(顺德区、高明区、三水区、禅城区、南海区)

嘉峪关市

遂宁市(船山区、射洪市、安居区、大英县、蓬溪县)

齐齐哈尔市(甘南县、富拉尔基区、昂昂溪区、龙江县、讷河市、富裕县、泰来县、依安县、铁锋区、建华区、碾子山区、拜泉县、龙沙区、梅里斯达斡尔族区、克山县、克东县)

天水市(武山县、甘谷县、张家川回族自治县、秦安县、麦积区、秦州区、清水县)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、茫崖市、德令哈市、天峻县、格尔木市、乌兰县)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

德州市(武城县、临邑县、宁津县、禹城市、陵城区、庆云县、夏津县、齐河县、德城区、乐陵市、平原县)

南充市(阆中市、顺庆区、南部县、营山县、西充县、嘉陵区、高坪区、蓬安县、仪陇县)

辽阳市(文圣区、宏伟区、辽阳县、弓长岭区、太子河区、白塔区、灯塔市)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)

眉山市(丹棱县、洪雅县、仁寿县、东坡区、青神县、彭山区)

云浮市(云安区、罗定市、云城区、郁南县、新兴县)

乌兰察布市(集宁区、兴和县、察哈尔右翼中旗、化德县、卓资县、察哈尔右翼前旗、凉城县、四子王旗、察哈尔右翼后旗、丰镇市、商都县)

太原市(阳曲县、小店区、古交市、清徐县、迎泽区、万柏林区、尖草坪区、娄烦县、晋源区、杏花岭区)

甘南藏族自治州(夏河县、舟曲县、卓尼县、碌曲县、临潭县、合作市、迭部县、玛曲县)

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金华市(浦江县、婺城区、磐安县、金东区、兰溪市、东阳市、义乌市、武义县、永康市)

洛阳市(宜阳县、嵩县、偃师区、孟津区、西工区、新安县、汝阳县、老城区、洛宁县、栾川县、伊川县、洛龙区、涧西区、瀍河回族区)

十堰市(竹山县、张湾区、郧阳区、郧西县、竹溪县、丹江口市、房县、茅箭区)

大庆市(大同区、萨尔图区、林甸县、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、肇源县、让胡路区、红岗区)  景德镇市(昌江区、珠山区、浮梁县、乐平市)

沈阳市(法库县、沈北新区、于洪区、辽中区、铁西区、和平区、浑南区、大东区、沈河区、新民市、皇姑区、康平县、苏家屯区)

鸡西市(滴道区、城子河区、鸡东县、梨树区、恒山区、密山市、鸡冠区、虎林市、麻山区)

临沂市(郯城县、平邑县、费县、河东区、蒙阴县、沂水县、兰山区、兰陵县、临沭县、罗庄区、莒南县、沂南县)宿迁市(宿城区、泗洪县、泗阳县、沭阳县、宿豫区)

锦州市(凌河区、义县、古塔区、黑山县、太和区、北镇市、凌海市)  北京市(东城区、丰台区、海淀区、密云区、平谷区、门头沟区、房山区、延庆区、西城区、怀柔区、石景山区、朝阳区、大兴区、昌平区、通州区、顺义区)

绵阳市(三台县、游仙区、梓潼县、安州区、北川羌族自治县、江油市、盐亭县、涪城区、平武县)

宿州市(萧县、泗县、埇桥区、砀山县、灵璧县)

合肥市(巢湖市、长丰县、肥东县、包河区、肥西县、蜀山区、庐阳区、庐江县、瑶海区)山南市(贡嘎县、乃东区、错那市、隆子县、桑日县、措美县、洛扎县、琼结县、加查县、扎囊县、曲松县、浪卡子县)

菏泽市(巨野县、成武县、鄄城县、曹县、定陶区、牡丹区、郓城县、东明县、单县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、梁河县、陇川县、瑞丽市)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、若羌县、尉犁县、博湖县、库尔勒市、焉耆回族自治县、和硕县、轮台县、且末县)

广西壮族自治区

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

邯郸市(魏县、临漳县、鸡泽县、峰峰矿区、肥乡区、磁县、曲周县、馆陶县、武安市、永年区、复兴区、丛台区、邯山区、大名县、涉县、广平县、成安县、邱县)

四平市(铁东区、铁西区、伊通满族自治县、双辽市、梨树县)

陇南市(两当县、文县、西和县、徽县、武都区、宕昌县、康县、成县、礼县)

运城市(夏县、河津市、芮城县、新绛县、平陆县、垣曲县、盐湖区、临猗县、稷山县、绛县、永济市、闻喜县、万荣县)

宜昌市(枝江市、兴山县、远安县、五峰土家族自治县、夷陵区、伍家岗区、猇亭区、西陵区、点军区、当阳市、宜都市、秭归县、长阳土家族自治县)

贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、钟山县、八步区、昭平县)

韶关市(始兴县、翁源县、浈江区、武江区、乐昌市、乳源瑶族自治县、曲江区、南雄市、新丰县、仁化县)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

台州市(天台县、三门县、玉环市、仙居县、椒江区、路桥区、温岭市、黄岩区、临海市)

玉林市(福绵区、北流市、陆川县、容县、兴业县、博白县、玉州区)

清远市(清新区、清城区、连山壮族瑶族自治县、英德市、连州市、阳山县、佛冈县、连南瑶族自治县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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