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海西蒙古族藏族自治州(天峻县、德令哈市、茫崖市、都兰县、乌兰县、格尔木市)

福州市(连江县、台江区、闽清县、闽侯县、福清市、长乐区、鼓楼区、永泰县、晋安区、马尾区、仓山区、罗源县、平潭县)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、辰溪县、会同县、通道侗族自治县、中方县、洪江市、鹤城区、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、溆浦县、沅陵县)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、石屏县、弥勒市、屏边苗族自治县、元阳县、泸西县、绿春县、建水县、个旧市、河口瑶族自治县、蒙自市)  武威市(民勤县、凉州区、天祝藏族自治县、古浪县)

吉安市(青原区、永丰县、永新县、新干县、峡江县、吉水县、吉州区、安福县、遂川县、井冈山市、万安县、泰和县、吉安县)

白城市(镇赉县、通榆县、洮北区、大安市、洮南市)

舟山市(定海区、岱山县、嵊泗县、普陀区)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、恩施市、咸丰县、宣恩县、利川市、巴东县、建始县、鹤峰县)  九江市(武宁县、湖口县、濂溪区、浔阳区、都昌县、庐山市、共青城市、瑞昌市、永修县、柴桑区、德安县、修水县、彭泽县)

贵阳市(清镇市、观山湖区、白云区、南明区、开阳县、乌当区、云岩区、花溪区、修文县、息烽县)

荆门市(东宝区、掇刀区、沙洋县、京山市、钟祥市)

济源市

淮南市(寿县、大通区、田家庵区、潘集区、谢家集区、凤台县、八公山区)

新疆维吾尔自治区

阜新市(海州区、清河门区、彰武县、细河区、阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区)

晋城市(高平市、阳城县、城区、泽州县、沁水县、陵川县)

呼伦贝尔市(额尔古纳市、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、根河市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、阿荣旗、满洲里市、鄂伦春自治旗、牙克石市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗、海拉尔区)

三明市(建宁县、宁化县、尤溪县、永安市、大田县、沙县区、泰宁县、将乐县、清流县、明溪县、三元区)

攀枝花市(仁和区、西区、米易县、东区、盐边县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)

平凉市(崇信县、静宁县、灵台县、泾川县、崆峒区、华亭市、庄浪县)

辽阳市(辽阳县、白塔区、宏伟区、文圣区、弓长岭区、太子河区、灯塔市)

河池市(罗城仫佬族自治县、金城江区、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区、东兰县、南丹县、天峨县、都安瑶族自治县、凤山县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、阿拉山口市、温泉县)

信阳市(浉河区、新县、光山县、息县、商城县、罗山县、淮滨县、平桥区、固始县、潢川县)

铜陵市(铜官区、枞阳县、义安区、郊区)

上海市(宝山区、虹口区、金山区、静安区、徐汇区、奉贤区、长宁区、普陀区、黄浦区、松江区、浦东新区、嘉定区、青浦区、崇明区、闵行区、杨浦区)

嘉峪关市

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日喀则市(岗巴县、聂拉木县、定结县、萨嘎县、定日县、昂仁县、仲巴县、白朗县、拉孜县、谢通门县、南木林县、江孜县、桑珠孜区、亚东县、康马县、仁布县、吉隆县、萨迦县)

广州市(南沙区、黄埔区、花都区、从化区、天河区、白云区、增城区、番禺区、越秀区、荔湾区、海珠区)

聊城市(临清市、阳谷县、茌平区、高唐县、冠县、莘县、东阿县、东昌府区)

廊坊市(霸州市、大厂回族自治县、三河市、永清县、大城县、文安县、广阳区、香河县、固安县、安次区)  阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、福海县、阿勒泰市、布尔津县、哈巴河县、富蕴县)

丹东市(凤城市、东港市、振安区、振兴区、元宝区、宽甸满族自治县)

甘孜藏族自治州(乡城县、得荣县、石渠县、甘孜县、丹巴县、炉霍县、色达县、巴塘县、新龙县、理塘县、道孚县、稻城县、白玉县、泸定县、雅江县、康定市、九龙县、德格县)

宝鸡市(凤县、陇县、凤翔区、眉县、陈仓区、千阳县、金台区、渭滨区、岐山县、麟游县、扶风县、太白县)萍乡市(上栗县、安源区、湘东区、芦溪县、莲花县)

哈尔滨市(南岗区、松北区、香坊区、尚志市、道里区、巴彦县、道外区、阿城区、通河县、宾县、平房区、方正县、木兰县、五常市、依兰县、呼兰区、延寿县、双城区)  枣庄市(山亭区、薛城区、台儿庄区、市中区、滕州市、峄城区)

阳江市(阳春市、阳东区、阳西县、江城区)

泉州市(德化县、石狮市、南安市、金门县、惠安县、鲤城区、安溪县、晋江市、洛江区、永春县、丰泽区、泉港区)

三沙市(西沙区、南沙区)铜仁市(思南县、万山区、石阡县、德江县、江口县、碧江区、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县)

营口市(老边区、西市区、大石桥市、鲅鱼圈区、站前区、盖州市)

邵阳市(邵东市、双清区、城步苗族自治县、大祥区、武冈市、新宁县、新邵县、邵阳县、绥宁县、北塔区、洞口县、隆回县)

扬州市(江都区、广陵区、宝应县、高邮市、邗江区、仪征市)

郑州市(管城回族区、中牟县、金水区、巩义市、荥阳市、惠济区、中原区、登封市、新郑市、上街区、新密市、二七区)

汕头市(澄海区、潮南区、潮阳区、南澳县、龙湖区、濠江区、金平区)

通化市(梅河口市、二道江区、柳河县、通化县、集安市、辉南县、东昌区)

蚌埠市(龙子湖区、蚌山区、怀远县、淮上区、固镇县、禹会区、五河县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

南充市(阆中市、仪陇县、嘉陵区、营山县、南部县、蓬安县、顺庆区、高坪区、西充县)

葫芦岛市(建昌县、兴城市、龙港区、绥中县、南票区、连山区)

柳州市(柳江区、三江侗族自治县、柳南区、城中区、柳城县、融安县、鹿寨县、融水苗族自治县、柳北区、鱼峰区)

洛阳市(洛宁县、新安县、孟津区、瀍河回族区、老城区、伊川县、西工区、栾川县、洛龙区、宜阳县、嵩县、偃师区、涧西区、汝阳县)

肇庆市(四会市、德庆县、高要区、怀集县、封开县、鼎湖区、广宁县、端州区)

林芝市(巴宜区、朗县、察隅县、波密县、工布江达县、米林市、墨脱县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、梁河县、芒市、瑞丽市)

莆田市(城厢区、涵江区、荔城区、仙游县、秀屿区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。