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北京市(平谷区、门头沟区、海淀区、丰台区、大兴区、密云区、通州区、房山区、西城区、朝阳区、东城区、延庆区、昌平区、怀柔区、顺义区、石景山区)

枣庄市(薛城区、市中区、山亭区、峄城区、台儿庄区、滕州市)

大理白族自治州(南涧彝族自治县、宾川县、剑川县、弥渡县、鹤庆县、云龙县、大理市、洱源县、祥云县、永平县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县)

铁岭市(开原市、银州区、西丰县、昌图县、铁岭县、调兵山市、清河区)  淄博市(周村区、张店区、高青县、临淄区、桓台县、淄川区、博山区、沂源县)

杭州市(西湖区、桐庐县、建德市、萧山区、余杭区、滨江区、临安区、富阳区、上城区、拱墅区、钱塘区、临平区、淳安县)

贵港市(港南区、覃塘区、桂平市、平南县、港北区)

七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)

张家界市(永定区、慈利县、武陵源区、桑植县)  新乡市(获嘉县、红旗区、凤泉区、长垣市、辉县市、新乡县、原阳县、牧野区、卫辉市、封丘县、卫滨区、延津县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、连州市、连南瑶族自治县、清新区、佛冈县、阳山县、清城区、英德市)

淮安市(盱眙县、淮阴区、清江浦区、涟水县、洪泽区、金湖县、淮安区)

上饶市(万年县、鄱阳县、余干县、广信区、婺源县、横峰县、铅山县、玉山县、德兴市、弋阳县、信州区、广丰区)

沧州市(运河区、吴桥县、泊头市、盐山县、海兴县、河间市、献县、肃宁县、孟村回族自治县、新华区、任丘市、沧县、东光县、南皮县、青县、黄骅市)

鹤壁市(鹤山区、淇滨区、淇县、山城区、浚县)

信阳市(新县、固始县、浉河区、潢川县、商城县、光山县、罗山县、平桥区、淮滨县、息县)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)

呼和浩特市(清水河县、赛罕区、托克托县、土默特左旗、回民区、玉泉区、和林格尔县、新城区、武川县)

乌兰察布市(四子王旗、卓资县、察哈尔右翼中旗、凉城县、集宁区、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗、化德县、兴和县、商都县、丰镇市)

阿里地区(普兰县、改则县、革吉县、噶尔县、措勤县、札达县、日土县)

香港特别行政区

临汾市(蒲县、古县、乡宁县、吉县、汾西县、大宁县、隰县、洪洞县、曲沃县、浮山县、永和县、霍州市、襄汾县、翼城县、侯马市、尧都区、安泽县)

海口市(秀英区、琼山区、龙华区、美兰区)

儋州市

聊城市(阳谷县、茌平区、高唐县、东昌府区、冠县、莘县、东阿县、临清市)

嘉兴市(南湖区、海盐县、嘉善县、平湖市、秀洲区、海宁市、桐乡市)

廊坊市(香河县、固安县、大城县、大厂回族自治县、三河市、永清县、霸州市、文安县、广阳区、安次区)

济源市

平顶山市(卫东区、郏县、新华区、汝州市、舞钢市、宝丰县、叶县、石龙区、湛河区、鲁山县)

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文山壮族苗族自治州(马关县、广南县、丘北县、砚山县、西畴县、麻栗坡县、文山市、富宁县)

哈尔滨市(延寿县、道里区、木兰县、方正县、道外区、依兰县、五常市、香坊区、双城区、松北区、通河县、宾县、尚志市、阿城区、呼兰区、南岗区、巴彦县、平房区)

苏州市(相城区、张家港市、虎丘区、太仓市、姑苏区、昆山市、常熟市、吴中区、吴江区)

楚雄彝族自治州(姚安县、双柏县、元谋县、大姚县、南华县、牟定县、永仁县、武定县、楚雄市、禄丰市)  南平市(政和县、建瓯市、邵武市、顺昌县、武夷山市、浦城县、延平区、建阳区、松溪县、光泽县)

攀枝花市(盐边县、仁和区、东区、米易县、西区)

大同市(云冈区、广灵县、天镇县、左云县、浑源县、平城区、灵丘县、阳高县、云州区、新荣区)

三亚市(吉阳区、天涯区、海棠区、崖州区)黄石市(西塞山区、阳新县、黄石港区、铁山区、下陆区、大冶市)

宁夏回族自治区  蚌埠市(淮上区、固镇县、龙子湖区、蚌山区、怀远县、五河县、禹会区)

银川市(灵武市、永宁县、金凤区、兴庆区、贺兰县、西夏区)

株洲市(天元区、茶陵县、炎陵县、石峰区、醴陵市、攸县、渌口区、芦淞区、荷塘区)

荆门市(钟祥市、京山市、东宝区、掇刀区、沙洋县)荆州市(沙市区、监利市、洪湖市、江陵县、松滋市、荆州区、石首市、公安县)

商洛市(山阳县、商州区、镇安县、柞水县、商南县、丹凤县、洛南县)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、都兰县、德令哈市、乌兰县、茫崖市、格尔木市)

本溪市(桓仁满族自治县、本溪满族自治县、溪湖区、明山区、南芬区、平山区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

宁波市(鄞州区、海曙区、江北区、北仑区、宁海县、象山县、镇海区、慈溪市、奉化区、余姚市)

梧州市(蒙山县、藤县、苍梧县、长洲区、岑溪市、龙圩区、万秀区)

德阳市(中江县、罗江区、旌阳区、广汉市、绵竹市、什邡市)

东莞市

随州市(曾都区、随县、广水市)

五指山市(陵水黎族自治县、澄迈县、琼海市、临高县、定安县、琼中黎族苗族自治县、万宁市、屯昌县、东方市、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、文昌市、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县)

徐州市(丰县、新沂市、云龙区、泉山区、睢宁县、鼓楼区、沛县、铜山区、邳州市、贾汪区)

泰州市(泰兴市、靖江市、高港区、兴化市、海陵区、姜堰区)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

阜新市(阜新蒙古族自治县、细河区、清河门区、彰武县、海州区、太平区、新邱区)

宁德市(屏南县、蕉城区、古田县、柘荣县、周宁县、福安市、寿宁县、霞浦县、福鼎市)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、弥勒市、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县、开远市、蒙自市、建水县、泸西县、绿春县、元阳县、石屏县、个旧市)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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