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池州市(青阳县、石台县、东至县、贵池区)

固原市(隆德县、原州区、泾源县、彭阳县、西吉县)

七台河市(桃山区、勃利县、茄子河区、新兴区)

芜湖市(弋江区、繁昌区、无为市、湾沚区、南陵县、鸠江区、镜湖区)  漯河市(舞阳县、临颍县、召陵区、源汇区、郾城区)

五指山市(文昌市、乐东黎族自治县、东方市、白沙黎族自治县、临高县、万宁市、定安县、琼海市、屯昌县、昌江黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、澄迈县)

长沙市(雨花区、开福区、望城区、天心区、岳麓区、宁乡市、芙蓉区、长沙县、浏阳市)

临汾市(永和县、汾西县、安泽县、霍州市、大宁县、蒲县、乡宁县、隰县、尧都区、浮山县、洪洞县、襄汾县、古县、吉县、曲沃县、翼城县、侯马市)温州市(瓯海区、洞头区、龙湾区、永嘉县、龙港市、平阳县、文成县、鹿城区、瑞安市、苍南县、乐清市、泰顺县)

鸡西市(麻山区、密山市、鸡冠区、恒山区、梨树区、虎林市、滴道区、鸡东县、城子河区)  乐山市(井研县、犍为县、峨边彝族自治县、峨眉山市、夹江县、五通桥区、金口河区、沐川县、市中区、沙湾区、马边彝族自治县)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

绵阳市(安州区、盐亭县、梓潼县、三台县、涪城区、游仙区、北川羌族自治县、平武县、江油市)

延安市(黄陵县、宜川县、志丹县、延川县、富县、洛川县、吴起县、宝塔区、子长市、黄龙县、延长县、安塞区、甘泉县)

三明市(尤溪县、宁化县、清流县、明溪县、泰宁县、大田县、建宁县、永安市、将乐县、三元区、沙县区)

德州市(庆云县、武城县、临邑县、德城区、平原县、夏津县、陵城区、乐陵市、齐河县、禹城市、宁津县)

荆州市(公安县、荆州区、松滋市、石首市、洪湖市、沙市区、江陵县、监利市)

安顺市(普定县、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、西秀区、关岭布依族苗族自治县)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴仁市、安龙县、望谟县、兴义市、晴隆县、普安县、贞丰县)

玉树藏族自治州(治多县、称多县、玉树市、杂多县、囊谦县、曲麻莱县)

和田地区(和田县、于田县、策勒县、墨玉县、洛浦县、和田市、皮山县、民丰县)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

毕节市(赫章县、金沙县、黔西市、七星关区、大方县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县)

葫芦岛市(龙港区、建昌县、绥中县、连山区、南票区、兴城市)

衡阳市(衡山县、衡南县、南岳区、蒸湘区、衡阳县、耒阳市、珠晖区、祁东县、衡东县、雁峰区、石鼓区、常宁市)

达州市(万源市、达川区、大竹县、宣汉县、开江县、通川区、渠县)

楚雄彝族自治州(元谋县、双柏县、南华县、牟定县、大姚县、楚雄市、姚安县、武定县、禄丰市、永仁县)

宿州市(埇桥区、灵璧县、泗县、萧县、砀山县)

眉山市(丹棱县、青神县、仁寿县、洪雅县、东坡区、彭山区)

孝感市(孝昌县、应城市、大悟县、云梦县、孝南区、汉川市、安陆市)

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忻州市(繁峙县、五台县、保德县、静乐县、代县、原平市、神池县、河曲县、偏关县、五寨县、宁武县、忻府区、定襄县、岢岚县)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、建始县、恩施市、来凤县、利川市、咸丰县、巴东县、鹤峰县)

昭通市(大关县、彝良县、镇雄县、盐津县、鲁甸县、威信县、巧家县、永善县、昭阳区、绥江县、水富市)

宁德市(屏南县、古田县、柘荣县、蕉城区、福鼎市、寿宁县、周宁县、霞浦县、福安市)  阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

朔州市(右玉县、怀仁市、朔城区、应县、平鲁区、山阴县)

舟山市(定海区、嵊泗县、普陀区、岱山县)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)松原市(扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、乾安县)

深圳市(光明区、宝安区、罗湖区、南山区、龙岗区、坪山区、龙华区、福田区、盐田区)  随州市(曾都区、广水市、随县)

南宁市(宾阳县、横州市、西乡塘区、马山县、兴宁区、青秀区、武鸣区、邕宁区、江南区、隆安县、良庆区、上林县)

自贡市(贡井区、荣县、大安区、自流井区、富顺县、沿滩区)

驻马店市(遂平县、确山县、泌阳县、新蔡县、驿城区、汝南县、正阳县、平舆县、西平县、上蔡县)白山市(临江市、江源区、抚松县、浑江区、靖宇县、长白朝鲜族自治县)

衡水市(冀州区、故城县、枣强县、安平县、饶阳县、深州市、桃城区、武强县、武邑县、景县、阜城县)

宁夏回族自治区

辽源市(西安区、龙山区、东辽县、东丰县)

昌都市(丁青县、左贡县、江达县、八宿县、芒康县、贡觉县、边坝县、类乌齐县、察雅县、洛隆县、卡若区)

淮南市(八公山区、潘集区、谢家集区、田家庵区、凤台县、大通区、寿县)

湘西土家族苗族自治州(古丈县、花垣县、保靖县、龙山县、凤凰县、吉首市、泸溪县、永顺县)

甘孜藏族自治州(甘孜县、乡城县、康定市、白玉县、德格县、道孚县、炉霍县、雅江县、稻城县、巴塘县、九龙县、新龙县、理塘县、泸定县、丹巴县、色达县、石渠县、得荣县)

北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

本溪市(溪湖区、南芬区、明山区、平山区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县)

茂名市(化州市、电白区、高州市、信宜市、茂南区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

阿里地区(札达县、改则县、普兰县、日土县、措勤县、噶尔县、革吉县)

临夏回族自治州(临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、永靖县、广河县、和政县、东乡族自治县、康乐县)

萍乡市(上栗县、安源区、湘东区、芦溪县、莲花县)

广西壮族自治区

威海市(荣成市、文登区、乳山市、环翠区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。