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仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、头屯河区、米东区、天山区、水磨沟区、沙依巴克区、新市区、达坂城区)

无锡市(锡山区、新吴区、滨湖区、梁溪区、江阴市、惠山区、宜兴市)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、茫崖市、德令哈市、都兰县、乌兰县、格尔木市)  莆田市(仙游县、秀屿区、城厢区、涵江区、荔城区)

蚌埠市(淮上区、怀远县、龙子湖区、禹会区、蚌山区、固镇县、五河县)

林芝市(墨脱县、米林市、工布江达县、察隅县、波密县、朗县、巴宜区)

五指山市(屯昌县、琼海市、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、定安县、乐东黎族自治县、万宁市、白沙黎族自治县、文昌市、临高县、陵水黎族自治县、东方市)

九江市(浔阳区、庐山市、永修县、柴桑区、修水县、武宁县、德安县、都昌县、共青城市、瑞昌市、濂溪区、湖口县、彭泽县)  厦门市(翔安区、集美区、海沧区、思明区、同安区、湖里区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)

青岛市(即墨区、崂山区、平度市、莱西市、市北区、城阳区、胶州市、市南区、黄岛区、李沧区)

南阳市(淅川县、社旗县、西峡县、内乡县、方城县、新野县、卧龙区、桐柏县、邓州市、唐河县、南召县、镇平县、宛城区)

商洛市(丹凤县、洛南县、镇安县、柞水县、商南县、山阳县、商州区)

七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)

景德镇市(昌江区、珠山区、乐平市、浮梁县)

中山市

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、青龙满族自治县、卢龙县、北戴河区、海港区、山海关区)

贺州市(富川瑶族自治县、昭平县、钟山县、平桂区、八步区)

德州市(陵城区、禹城市、乐陵市、德城区、齐河县、庆云县、平原县、临邑县、武城县、宁津县、夏津县)

池州市(石台县、贵池区、青阳县、东至县)

石河子市(北屯市、五家渠市、可克达拉市、胡杨河市、昆玉市、铁门关市、双河市、新星市、白杨市、阿拉尔市、图木舒克市)

佛山市(高明区、南海区、禅城区、三水区、顺德区)

赣州市(龙南市、赣县区、于都县、全南县、瑞金市、宁都县、上犹县、崇义县、南康区、安远县、信丰县、会昌县、章贡区、寻乌县、兴国县、石城县、大余县、定南县)

长沙市(宁乡市、长沙县、天心区、浏阳市、开福区、芙蓉区、岳麓区、雨花区、望城区)

济源市

大同市(平城区、云冈区、天镇县、云州区、新荣区、左云县、阳高县、灵丘县、广灵县、浑源县)

拉萨市(林周县、当雄县、达孜区、堆龙德庆区、城关区、墨竹工卡县、曲水县、尼木县)

商丘市(民权县、宁陵县、睢县、梁园区、柘城县、虞城县、夏邑县、睢阳区、永城市)

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延边朝鲜族自治州(龙井市、图们市、延吉市、珲春市、敦化市、汪清县、和龙市、安图县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

肇庆市(怀集县、封开县、鼎湖区、广宁县、四会市、端州区、高要区、德庆县)

延安市(子长市、吴起县、安塞区、黄龙县、富县、延长县、黄陵县、洛川县、甘泉县、宜川县、宝塔区、志丹县、延川县)  玉溪市(峨山彝族自治县、通海县、易门县、华宁县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区、江川区)

枣庄市(市中区、滕州市、台儿庄区、薛城区、峄城区、山亭区)

咸宁市(通山县、咸安区、嘉鱼县、崇阳县、赤壁市、通城县)

钦州市(灵山县、浦北县、钦南区、钦北区)菏泽市(牡丹区、曹县、郓城县、鄄城县、单县、定陶区、成武县、巨野县、东明县)

齐齐哈尔市(富裕县、讷河市、铁锋区、龙江县、龙沙区、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、克山县、甘南县、建华区、泰来县、克东县、依安县、拜泉县、富拉尔基区、昂昂溪区)  兰州市(红古区、城关区、永登县、安宁区、皋兰县、七里河区、榆中县、西固区)

阿勒泰地区(吉木乃县、布尔津县、阿勒泰市、富蕴县、青河县、福海县、哈巴河县)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

平凉市(庄浪县、崆峒区、华亭市、泾川县、灵台县、崇信县、静宁县)大理白族自治州(宾川县、南涧彝族自治县、云龙县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、剑川县、永平县、鹤庆县、祥云县、大理市、漾濞彝族自治县、洱源县)

定西市(通渭县、漳县、岷县、陇西县、安定区、临洮县、渭源县)

大连市(中山区、沙河口区、长海县、西岗区、普兰店区、瓦房店市、庄河市、甘井子区、金州区、旅顺口区)

昆明市(安宁市、官渡区、寻甸回族彝族自治县、富民县、呈贡区、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区、晋宁区、五华区、东川区、宜良县、石林彝族自治县、嵩明县、西山区)

宣城市(泾县、宣州区、广德市、旌德县、郎溪县、宁国市、绩溪县)

鸡西市(城子河区、恒山区、虎林市、麻山区、鸡东县、滴道区、梨树区、密山市、鸡冠区)

北海市(海城区、合浦县、银海区、铁山港区)

岳阳市(汨罗市、君山区、云溪区、湘阴县、华容县、岳阳楼区、岳阳县、平江县、临湘市)

崇左市(凭祥市、宁明县、龙州县、江州区、扶绥县、大新县、天等县)

长治市(襄垣县、潞州区、屯留区、沁县、武乡县、长子县、沁源县、潞城区、黎城县、上党区、平顺县、壶关县)

普洱市(思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县)

濮阳市(清丰县、台前县、华龙区、濮阳县、范县、南乐县)

安康市(白河县、平利县、汉阴县、石泉县、汉滨区、旬阳市、镇坪县、宁陕县、紫阳县、岚皋县)

黄山市(歙县、祁门县、黟县、黄山区、休宁县、屯溪区、徽州区)

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随州市(随县、广水市、曾都区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001