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西宁市(湟源县、城中区、城北区、城东区、湟中区、城西区、大通回族土族自治县)

扬州市(广陵区、江都区、高邮市、仪征市、邗江区、宝应县)  铁岭市(调兵山市、昌图县、开原市、银州区、铁岭县、西丰县、清河区)

东营市(河口区、垦利区、东营区、广饶县、利津县)

梧州市(蒙山县、万秀区、龙圩区、苍梧县、长洲区、岑溪市、藤县)

喀什地区(莎车县、麦盖提县、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、英吉沙县、疏附县、巴楚县、叶城县、泽普县、伽师县、喀什市)淮南市(田家庵区、寿县、大通区、谢家集区、潘集区、八公山区、凤台县)

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台州市(路桥区、黄岩区、天台县、椒江区、三门县、临海市、温岭市、仙居县、玉环市)

营口市(鲅鱼圈区、老边区、西市区、大石桥市、盖州市、站前区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、新源县、霍城县、霍尔果斯市、奎屯市、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、巩留县、特克斯县、伊宁市、昭苏县)

张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)

北海市(海城区、合浦县、铁山港区、银海区)

淮北市(濉溪县、相山区、烈山区、杜集区)

保定市(竞秀区、高阳县、顺平县、莲池区、博野县、涞水县、徐水区、定兴县、容城县、易县、阜平县、蠡县、唐县、定州市、曲阳县、涞源县、望都县、安新县、满城区、雄县、清苑区、涿州市、高碑店市、安国市)

阳泉市(矿区、城区、盂县、郊区、平定县)

湖州市(德清县、南浔区、长兴县、吴兴区、安吉县)

大庆市(萨尔图区、红岗区、林甸县、大同区、肇源县、肇州县、让胡路区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县)

昌都市(芒康县、左贡县、边坝县、洛隆县、江达县、贡觉县、卡若区、八宿县、察雅县、丁青县、类乌齐县)

承德市(双桥区、围场满族蒙古族自治县、双滦区、承德县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、隆化县、滦平县、兴隆县、平泉市、丰宁满族自治县)

宜昌市(猇亭区、伍家岗区、枝江市、点军区、宜都市、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、秭归县、当阳市、西陵区、兴山县、远安县、夷陵区)

内江市(东兴区、市中区、隆昌市、威远县、资中县)

淮安市(淮安区、洪泽区、金湖县、淮阴区、盱眙县、清江浦区、涟水县)

阳江市(阳西县、阳东区、江城区、阳春市)

楚雄彝族自治州(双柏县、元谋县、禄丰市、大姚县、姚安县、永仁县、南华县、楚雄市、牟定县、武定县)

永州市(双牌县、新田县、宁远县、祁阳市、道县、东安县、蓝山县、江华瑶族自治县、冷水滩区、零陵区、江永县)

金华市(磐安县、永康市、浦江县、婺城区、武义县、金东区、义乌市、东阳市、兰溪市)

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阿克苏地区(沙雅县、新和县、阿瓦提县、库车市、拜城县、温宿县、阿克苏市、柯坪县、乌什县)

新余市(渝水区、分宜县)

佳木斯市(前进区、向阳区、同江市、富锦市、抚远市、东风区、桦南县、桦川县、汤原县、郊区)

贵阳市(南明区、修文县、开阳县、白云区、观山湖区、云岩区、花溪区、息烽县、乌当区、清镇市)  齐齐哈尔市(克山县、甘南县、碾子山区、龙沙区、昂昂溪区、富拉尔基区、泰来县、拜泉县、克东县、建华区、依安县、龙江县、富裕县、梅里斯达斡尔族区、讷河市、铁锋区)

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铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)郴州市(嘉禾县、临武县、安仁县、桂阳县、永兴县、汝城县、北湖区、苏仙区、宜章县、资兴市、桂东县)

甘孜藏族自治州(新龙县、理塘县、丹巴县、白玉县、石渠县、道孚县、九龙县、雅江县、得荣县、乡城县、巴塘县、甘孜县、炉霍县、德格县、稻城县、泸定县、康定市、色达县)  泰州市(泰兴市、姜堰区、靖江市、高港区、兴化市、海陵区)

吉安市(吉州区、安福县、吉安县、永新县、峡江县、井冈山市、吉水县、泰和县、永丰县、新干县、遂川县、万安县、青原区)

泸州市(龙马潭区、泸县、纳溪区、江阳区、叙永县、古蔺县、合江县)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、雷山县、台江县、天柱县、黎平县、岑巩县、榕江县、丹寨县、凯里市、黄平县、镇远县、从江县、施秉县、三穗县、锦屏县、剑河县)西安市(长安区、碑林区、周至县、雁塔区、临潼区、莲湖区、高陵区、灞桥区、阎良区、未央区、新城区、蓝田县、鄠邑区)

黄山市(黟县、祁门县、歙县、休宁县、徽州区、屯溪区、黄山区)

岳阳市(临湘市、湘阴县、华容县、岳阳楼区、岳阳县、君山区、云溪区、汨罗市、平江县)

毕节市(黔西市、大方县、纳雍县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、织金县、金沙县)

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双鸭山市(尖山区、友谊县、饶河县、岭东区、宝清县、四方台区、集贤县、宝山区)

上饶市(鄱阳县、广信区、玉山县、横峰县、德兴市、万年县、弋阳县、广丰区、信州区、婺源县、铅山县、余干县)

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吴忠市(盐池县、同心县、利通区、红寺堡区、青铜峡市)

哈尔滨市(木兰县、道外区、阿城区、通河县、道里区、宾县、香坊区、五常市、松北区、平房区、南岗区、双城区、方正县、依兰县、巴彦县、呼兰区、尚志市、延寿县)

昆明市(富民县、西山区、石林彝族自治县、东川区、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、安宁市、官渡区、五华区、呈贡区、晋宁区、宜良县、盘龙区、禄劝彝族苗族自治县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市、长岭县、乾安县)

漯河市(临颍县、郾城区、召陵区、舞阳县、源汇区)

此次交易虽为达仁堂注入强心剂，但长期价值还取决于两个关键问题：一是剥离资产后，达仁堂应保持战略定力，避免在短期业绩压力下再度摇摆；二是需将尽可能多的出售资金切实转化为创新力，而非用于填补旧业务的漏洞，若不投入研发或高价值并购，公司竞争力将不进反退。

天下没有不散的宴席，合资经营40年后，达仁堂和史克的终于还是走到了分手的这一天。2025年4月16日，津药达仁堂集团股份有限公司（600329.SH，以下简称“达仁堂”）发布公告，宣布将其持有的中美天津史克制药有限公司（以下简称“天津史克”）12%股权分别转让给赫力昂（中国）有限公司（4.6%）和瑞士公司HaleonCHSARL（7.4%），交易总金额达16.23亿元。

公告称本次交易价格相比于资产评估价值有35%的溢价，将为达仁堂带来约15.4亿元的投资收益，预计税后净利润增加13亿元。对于这一溢价出售参股公司股权的交易，引发市场广泛关注，达仁堂为何选择在此时出售天津史克全部股权？35%的溢价是否合理？交易背后是否暗含更深层的战略调整？ 

天津史克中外合资成立于1984年，早期主要股东包括天津中新药业集团股份有限公司和美国史克公司等。天津中新药业集团股份有限公司即达仁堂的前身，史克公司则是在经历了多次重组后演变成了如今的赫力昂（Haleon）系。

1989年,美国的史克公司和英国的必成公司两大医药集团宣告合并,从此销售额稳居全球前20位的史克必成公司正式诞生。2000年，史克必成和葛兰素威康又合并成立葛兰素史克公司，总部设在了英国伦敦。2022年，葛兰素史克分拆出专注于消费健康的赫力昂，先后在伦敦证券交易所（LSE）和纽约证券交易所（NYSE）上市。

2024年9月，达仁堂与控股股东天津市医药集团有限公司就曾分别向赫力昂(中国)转让所持有的天津史克13%和20%的股权，交易价格共计44.65亿元，该交易的溢价率也是35%。去年交易完成后，天津史克的股权结构为HaleonUKServicesLimited持股55%，赫力昂（中国）持股33%，达仁堂持股12%。

本次公告披露的交易计划中，达仁堂拟将最后这12%股权全部对外转让，其中4.6%转让给赫力昂（中国），7.4%转让给HaleonCHSARL（CHE-102.429.188），至此天津史克将全部由赫力昂收入囊中，与达仁堂再无关联。

出售全部股权的交易动机

达仁堂的彻底抛售，可能具有聚焦主业与现金回流的双重逻辑。首先是战略收缩，专注核心业务。根据公告，达仁堂明确表示此次交易“符合公司聚焦主业的发展思路”。天津史克作为中外合资药企，主营业务涵盖药品生产、医疗器械销售等，与达仁堂以中药研发、生产为主的核心业务关联度有限。 

从达仁堂2024年财报看，其主营业务收入73.07亿元，同比下降11.14%，其占比超过70%的核心业务中成药，创造营收56.57亿元，同比下降3.07%。核心业务增长乏力，或促使管理层剥离非战略性资产，集中资源强化中药领域的竞争优势。 

增加公司现金流入的动机则同样现实，利用“高溢价”套现，亦可优化财务报表。评估基准日（2024年12月31日），天津史克总资产账面价值为27.53亿元，总负债账面价值为16.81亿元，净资产账面价值为10.72亿元，股东全部权益评估价值为99.87亿元，增值额为89.15亿元，增值率为831.85%。

因此达仁堂所持有天津史克的12%权益的评估价值为11.98亿元，与交易金额16.23亿元之间形成35%的溢价。而在达仁堂的财报上，天津史克的长期股权投资的账面价值为0.81亿元，与16.23亿元的差额15.42亿元将可计入公司2025的投资收益。这对于2024年净利润22.15亿元的达仁堂来说，无疑相当具有吸引力。

但值得注意的是，达仁堂2024年归母净利润22.29亿元，同比增长125.94%，而扣非净利润7.46亿元，却同比下降21.62%，而且扣非净利润的下滑，是公司2014年之后的首次，其背离已揭示公司在主业经营方面的乏力。出售天津史克所带来的投资收益虽然可观，但在2025年年报中，也只会影响公司的归母净利润，不会提升扣非净利润，因此对业绩的帮助也是含金量有限。

根据相对估值法，以天津史克2024年净利润7.11亿元计算，达仁堂持股对应的净利润为0.85亿元，交易价格16.23亿元对应的PE（市盈率）为19倍。 

对比行业平均水平，当前A股中药医药行业（申万行业分类三级）市盈率中位值为21.5倍，高于本次交易的19倍。若以行业均值估算，天津史克12%股权合理价值应接近18.28亿元，达仁堂16.23亿元的交易价略低于此水平，可能存在估值折让。 

站在买方视角，为何愿意支付35%溢价？赫力昂（中国）与HaleonCHSARL均为全球医药巨头Haleonplc旗下公司。收购完成后，赫力昂系对天津史克的持股比例将提升至100%，实现全资控股。此举可有效整合中国供应链、强化OTC药品市场布局（天津史克核心产品包括芬必得、新康泰克等）。达仁堂的退出，或为买方战略整合支付了隐性成本。 

达仁堂并非个例，3月复星医药也公告抛售UnicornIIHoldingsLimited，相似的选择或反映出药企在行业竞争压力下，通过资产剥离回血，聚焦创新的共同思路。然而资产出售是一把双刃剑，短期可解燃眉之急，但若战略规划出现偏差，可能损失更大的未来收益，甚至沦为“拆东墙补西墙”的财务游戏。 

此次交易虽为达仁堂注入强心剂，但长期价值还取决于两个关键问题：一是剥离资产后，达仁堂应保持战略定力，避免在短期业绩压力下再度摇摆；二是需将尽可能多的出售资金切实转化为创新力，而非用于填补旧业务的漏洞，若不投入研发或高价值并购，公司竞争力将不进反退。

作者|魏思

编辑|吴雪