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拉萨市(达孜区、当雄县、墨竹工卡县、林周县、曲水县、堆龙德庆区、尼木县、城关区)

喀什地区(莎车县、岳普湖县、麦盖提县、英吉沙县、叶城县、伽师县、泽普县、疏附县、巴楚县、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市)

永州市(江华瑶族自治县、零陵区、祁阳市、新田县、东安县、冷水滩区、宁远县、蓝山县、江永县、道县、双牌县)

鹤岗市(工农区、兴山区、向阳区、绥滨县、东山区、南山区、萝北县、兴安区)  阳泉市(郊区、城区、平定县、矿区、盂县)

文山壮族苗族自治州(文山市、马关县、富宁县、砚山县、广南县、麻栗坡县、西畴县、丘北县)

乌兰察布市(兴和县、察哈尔右翼前旗、卓资县、集宁区、丰镇市、化德县、四子王旗、商都县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、凉城县)

滨州市(沾化区、阳信县、惠民县、无棣县、邹平市、滨城区、博兴县)西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

开封市(顺河回族区、鼓楼区、杞县、龙亭区、禹王台区、通许县、尉氏县、兰考县、祥符区)  遵义市(道真仡佬族苗族自治县、余庆县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、赤水市、习水县、绥阳县、红花岗区、正安县、湄潭县、桐梓县、汇川区、凤冈县、播州区)

许昌市(襄城县、魏都区、长葛市、建安区、鄢陵县、禹州市)

朔州市(应县、平鲁区、怀仁市、朔城区、山阴县、右玉县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、芒市、盈江县、陇川县)

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、理县、阿坝县、松潘县、九寨沟县、马尔康市、金川县、若尔盖县、红原县、汶川县、小金县、壤塘县、茂县)

邵阳市(城步苗族自治县、隆回县、新邵县、邵阳县、绥宁县、洞口县、新宁县、大祥区、武冈市、邵东市、北塔区、双清区)

东莞市

株洲市(天元区、攸县、醴陵市、荷塘区、渌口区、茶陵县、石峰区、芦淞区、炎陵县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

双鸭山市(宝山区、岭东区、宝清县、友谊县、四方台区、集贤县、饶河县、尖山区)

天水市(秦安县、秦州区、甘谷县、张家川回族自治县、武山县、麦积区、清水县)

茂名市(茂南区、高州市、信宜市、电白区、化州市)

自贡市(贡井区、大安区、自流井区、富顺县、沿滩区、荣县)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

遂宁市(大英县、蓬溪县、射洪市、船山区、安居区)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、镶黄旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、正蓝旗、二连浩特市、阿巴嘎旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、正镶白旗)

广州市(从化区、天河区、海珠区、南沙区、番禺区、花都区、白云区、越秀区、荔湾区、黄埔区、增城区)

巴中市(平昌县、恩阳区、通江县、巴州区、南江县)

周口市(项城市、淮阳区、沈丘县、鹿邑县、西华县、太康县、川汇区、商水县、郸城县、扶沟县)

徐州市(睢宁县、新沂市、邳州市、鼓楼区、云龙区、丰县、沛县、铜山区、贾汪区、泉山区)

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芜湖市(繁昌区、湾沚区、镜湖区、无为市、弋江区、鸠江区、南陵县)

郑州市(新郑市、荥阳市、新密市、管城回族区、中牟县、惠济区、金水区、二七区、中原区、巩义市、登封市、上街区)

成都市(武侯区、简阳市、蒲江县、青羊区、崇州市、大邑县、锦江区、邛崃市、双流区、金牛区、新津区、成华区、彭州市、郫都区、新都区、金堂县、都江堰市、青白江区、龙泉驿区、温江区)

九江市(共青城市、武宁县、柴桑区、庐山市、德安县、彭泽县、浔阳区、瑞昌市、都昌县、永修县、修水县、濂溪区、湖口县)  张家界市(桑植县、武陵源区、永定区、慈利县)

大连市(旅顺口区、庄河市、长海县、西岗区、瓦房店市、沙河口区、普兰店区、金州区、甘井子区、中山区)

宜昌市(宜都市、当阳市、夷陵区、五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、枝江市、秭归县、西陵区、点军区、猇亭区、远安县、兴山县、伍家岗区)

安顺市(平坝区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县)忻州市(五寨县、五台县、宁武县、神池县、保德县、定襄县、原平市、河曲县、静乐县、岢岚县、偏关县、代县、繁峙县、忻府区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)  临沂市(河东区、费县、罗庄区、沂南县、郯城县、临沭县、蒙阴县、沂水县、兰陵县、兰山区、平邑县、莒南县)

佛山市(三水区、禅城区、南海区、高明区、顺德区)

定西市(陇西县、漳县、通渭县、渭源县、安定区、临洮县、岷县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)恩施土家族苗族自治州(咸丰县、巴东县、鹤峰县、宣恩县、来凤县、建始县、利川市、恩施市)

兰州市(城关区、西固区、榆中县、七里河区、安宁区、皋兰县、永登县、红古区)

新疆维吾尔自治区

银川市(金凤区、兴庆区、贺兰县、永宁县、西夏区、灵武市)

玉溪市(澄江市、易门县、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、红塔区、华宁县)

鄂尔多斯市(杭锦旗、准格尔旗、乌审旗、东胜区、伊金霍洛旗、康巴什区、达拉特旗、鄂托克旗、鄂托克前旗)

合肥市(蜀山区、长丰县、瑶海区、巢湖市、肥西县、庐江县、包河区、庐阳区、肥东县)

呼和浩特市(赛罕区、和林格尔县、回民区、武川县、清水河县、新城区、土默特左旗、玉泉区、托克托县)

海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)

鞍山市(岫岩满族自治县、千山区、铁东区、台安县、立山区、海城市、铁西区)

崇左市(龙州县、凭祥市、宁明县、天等县、江州区、大新县、扶绥县)

本溪市(平山区、溪湖区、明山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、南芬区)

阜阳市(颍东区、颍上县、颍泉区、临泉县、太和县、阜南县、界首市、颍州区)

衢州市(柯城区、衢江区、江山市、常山县、龙游县、开化县)

桂林市(兴安县、龙胜各族自治县、资源县、灌阳县、荔浦市、全州县、恭城瑶族自治县、永福县、七星区、灵川县、秀峰区、阳朔县、象山区、平乐县、临桂区、叠彩区、雁山区)

内江市(资中县、威远县、东兴区、隆昌市、市中区)

白城市(洮北区、镇赉县、洮南市、大安市、通榆县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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