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贺州市(平桂区、钟山县、八步区、富川瑶族自治县、昭平县)
盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)
赣州市(上犹县、瑞金市、大余县、安远县、龙南市、全南县、宁都县、崇义县、兴国县、石城县、定南县、南康区、信丰县、寻乌县、会昌县、章贡区、赣县区、于都县)
信阳市(潢川县、商城县、固始县、新县、罗山县、平桥区、息县、光山县、浉河区、淮滨县)
桂林市(灌阳县、资源县、全州县、兴安县、灵川县、临桂区、阳朔县、平乐县、秀峰区、雁山区、象山区、荔浦市、叠彩区、恭城瑶族自治县、七星区、龙胜各族自治县、永福县)
甘南藏族自治州(合作市、夏河县、碌曲县、临潭县、舟曲县、迭部县、玛曲县、卓尼县)
南京市(秦淮区、六合区、建邺区、栖霞区、雨花台区、溧水区、浦口区、江宁区、玄武区、高淳区、鼓楼区)
宁德市(霞浦县、蕉城区、古田县、寿宁县、福鼎市、柘荣县、福安市、周宁县、屏南县)
西安市(新城区、蓝田县、灞桥区、雁塔区、碑林区、长安区、鄠邑区、高陵区、阎良区、周至县、临潼区、未央区、莲湖区)
徐州市(泉山区、云龙区、丰县、睢宁县、沛县、铜山区、邳州市、贾汪区、鼓楼区、新沂市)
黄山市(屯溪区、黟县、徽州区、休宁县、黄山区、歙县、祁门县)
来宾市(兴宾区、武宣县、忻城县、象州县、合山市、金秀瑶族自治县)
银川市(兴庆区、贺兰县、西夏区、永宁县、灵武市、金凤区)
广州市(荔湾区、从化区、增城区、海珠区、番禺区、白云区、花都区、南沙区、黄埔区、越秀区、天河区)
深圳市(光明区、南山区、罗湖区、龙华区、坪山区、龙岗区、盐田区、宝安区、福田区)
海南藏族自治州(兴海县、贵德县、贵南县、共和县、同德县)
四平市(铁西区、伊通满族自治县、梨树县、双辽市、铁东区)
牡丹江市(穆棱市、爱民区、宁安市、西安区、东宁市、林口县、绥芬河市、东安区、海林市、阳明区)
呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎兰屯市、海拉尔区、根河市、阿荣旗、新巴尔虎右旗、额尔古纳市、扎赉诺尔区、牙克石市、满洲里市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎左旗)
承德市(双桥区、宽城满族自治县、兴隆县、双滦区、平泉市、滦平县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、隆化县、承德县)
绥化市(兰西县、望奎县、绥棱县、青冈县、海伦市、明水县、肇东市、安达市、北林区、庆安县)
抚顺市(顺城区、望花区、清原满族自治县、新抚区、抚顺县、新宾满族自治县、东洲区)
秦皇岛市(北戴河区、昌黎县、山海关区、卢龙县、海港区、抚宁区、青龙满族自治县)
嘉峪关市
淄博市(淄川区、高青县、博山区、张店区、沂源县、临淄区、桓台县、周村区)
广元市(利州区、剑阁县、昭化区、旺苍县、苍溪县、朝天区、青川县)
新乡市(红旗区、新乡县、凤泉区、封丘县、原阳县、卫滨区、长垣市、获嘉县、辉县市、牧野区、卫辉市、延津县)
台州市(椒江区、温岭市、黄岩区、三门县、玉环市、路桥区、天台县、仙居县、临海市)
延边朝鲜族自治州(图们市、安图县、延吉市、敦化市、和龙市、龙井市、珲春市、汪清县)
西宁市(湟中区、城北区、城中区、大通回族土族自治县、湟源县、城东区、城西区)
益阳市(赫山区、沅江市、桃江县、安化县、南县、资阳区)
海口市(美兰区、秀英区、琼山区、龙华区)
乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)
河源市(东源县、源城区、连平县、和平县、紫金县、龙川县)
怀化市(辰溪县、洪江市、新晃侗族自治县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、会同县、中方县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、沅陵县)
阳泉市(矿区、盂县、城区、平定县、郊区)
遵义市(凤冈县、湄潭县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、习水县、正安县、红花岗区、播州区、汇川区、仁怀市、余庆县、赤水市、道真仡佬族苗族自治县)
连云港市(东海县、灌南县、赣榆区、灌云县、连云区、海州区)
锦州市(古塔区、义县、太和区、凌河区、黑山县、凌海市、北镇市)
安康市(旬阳市、白河县、宁陕县、镇坪县、紫阳县、汉滨区、汉阴县、石泉县、平利县、岚皋县)
黄冈市(英山县、红安县、罗田县、黄州区、蕲春县、武穴市、麻城市、团风县、黄梅县、浠水县)
白城市(洮北区、通榆县、镇赉县、洮南市、大安市)
德阳市(什邡市、旌阳区、广汉市、中江县、绵竹市、罗江区)
商洛市(商南县、山阳县、商州区、丹凤县、镇安县、洛南县、柞水县)
巴彦淖尔市(乌拉特后旗、杭锦后旗、乌拉特中旗、临河区、五原县、磴口县、乌拉特前旗)
泉州市(安溪县、晋江市、洛江区、鲤城区、丰泽区、南安市、石狮市、金门县、德化县、泉港区、永春县、惠安县)
烟台市(福山区、牟平区、栖霞市、芝罘区、莱州市、龙口市、招远市、莱山区、蓬莱区、海阳市、莱阳市)
澳门特别行政区
内蒙古自治区
东营市(广饶县、垦利区、利津县、河口区、东营区)
通化市(通化县、梅河口市、二道江区、东昌区、辉南县、集安市、柳河县)
大连市(金州区、旅顺口区、甘井子区、沙河口区、庄河市、瓦房店市、西岗区、中山区、普兰店区、长海县)
辽阳市(太子河区、宏伟区、白塔区、弓长岭区、辽阳县、灯塔市、文圣区)
萍乡市(湘东区、芦溪县、安源区、上栗县、莲花县)
吕梁市(岚县、方山县、文水县、汾阳市、石楼县、临县、交口县、交城县、孝义市、离石区、柳林县、兴县、中阳县)
驻马店市(平舆县、西平县、上蔡县、汝南县、泌阳县、确山县、新蔡县、遂平县、正阳县、驿城区)
双鸭山市(宝清县、四方台区、宝山区、尖山区、饶河县、友谊县、集贤县、岭东区)
安顺市(西秀区、平坝区、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、普定县)
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阿克苏地区(乌什县、温宿县、拜城县、阿瓦提县、新和县、柯坪县、阿克苏市、沙雅县、库车市)
焦作市(温县、博爱县、解放区、山阳区、中站区、马村区、孟州市、修武县、沁阳市、武陟县)
安庆市(迎江区、岳西县、大观区、宜秀区、太湖县、宿松县、潜山市、望江县、怀宁县、桐城市)
西藏自治区
济源市
宜昌市(五峰土家族自治县、猇亭区、点军区、兴山县、伍家岗区、远安县、秭归县、枝江市、夷陵区、长阳土家族自治县、当阳市、宜都市、西陵区)
临沂市(兰山区、兰陵县、沂水县、临沭县、平邑县、沂南县、郯城县、蒙阴县、莒南县、费县、河东区、罗庄区)
松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市、宁江区)
郴州市(资兴市、永兴县、宜章县、桂阳县、嘉禾县、苏仙区、汝城县、北湖区、安仁县、临武县、桂东县)
河池市(罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、宜州区、南丹县、凤山县、东兰县、金城江区、天峨县、大化瑶族自治县)
荆门市(钟祥市、京山市、沙洋县、东宝区、掇刀区)
南通市(通州区、海安市、如东县、海门区、崇川区、如皋市、启东市)
临汾市(蒲县、霍州市、吉县、大宁县、汾西县、安泽县、乡宁县、隰县、洪洞县、浮山县、翼城县、古县、尧都区、侯马市、曲沃县、永和县、襄汾县)
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唐山市(迁安市、乐亭县、路北区、开平区、玉田县、曹妃甸区、丰润区、遵化市、丰南区、路南区、古冶区、滦州市、滦南县、迁西县)
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玉溪市(峨山彝族自治县、澄江市、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、易门县、通海县、新平彝族傣族自治县、华宁县)
肇庆市(封开县、四会市、端州区、广宁县、怀集县、鼎湖区、高要区、德庆县)
运城市(盐湖区、平陆县、绛县、临猗县、闻喜县、万荣县、垣曲县、永济市、河津市、新绛县、夏县、芮城县、稷山县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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