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咸阳市(泾阳县、旬邑县、渭城区、兴平市、长武县、淳化县、杨陵区、礼泉县、永寿县、乾县、武功县、秦都区、三原县、彬州市)

开封市(杞县、兰考县、祥符区、通许县、龙亭区、鼓楼区、禹王台区、顺河回族区、尉氏县)  龙岩市(武平县、永定区、漳平市、长汀县、上杭县、连城县、新罗区)

柳州市(三江侗族自治县、柳北区、鱼峰区、鹿寨县、城中区、柳江区、融安县、融水苗族自治县、柳城县、柳南区)

淮北市(杜集区、濉溪县、相山区、烈山区)

阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、壤塘县、小金县、黑水县、九寨沟县、茂县、汶川县、红原县、松潘县、若尔盖县、金川县、阿坝县、理县)

威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)  兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、阿尔山市、突泉县、扎赉特旗)

滁州市(全椒县、定远县、天长市、明光市、琅琊区、来安县、南谯区、凤阳县)

齐齐哈尔市(拜泉县、富拉尔基区、泰来县、碾子山区、克山县、讷河市、梅里斯达斡尔族区、克东县、富裕县、甘南县、铁锋区、龙江县、依安县、昂昂溪区、龙沙区、建华区)

郑州市(上街区、新郑市、惠济区、新密市、金水区、管城回族区、中牟县、中原区、荥阳市、登封市、二七区、巩义市)

无锡市(梁溪区、锡山区、新吴区、江阴市、惠山区、宜兴市、滨湖区)

六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)

莆田市(涵江区、秀屿区、城厢区、荔城区、仙游县)

海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

吕梁市(兴县、中阳县、柳林县、石楼县、交城县、汾阳市、方山县、离石区、岚县、文水县、临县、交口县、孝义市)

渭南市(华阴市、蒲城县、临渭区、合阳县、韩城市、华州区、澄城县、大荔县、潼关县、白水县、富平县)

温州市(瓯海区、平阳县、龙湾区、鹿城区、乐清市、永嘉县、泰顺县、洞头区、龙港市、苍南县、文成县、瑞安市)

黄冈市(罗田县、团风县、红安县、浠水县、麻城市、英山县、黄梅县、黄州区、蕲春县、武穴市)

枣庄市(山亭区、峄城区、薛城区、市中区、台儿庄区、滕州市)

梧州市(蒙山县、岑溪市、长洲区、苍梧县、龙圩区、万秀区、藤县)

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贵港市(平南县、港北区、港南区、桂平市、覃塘区)

朝阳市(双塔区、龙城区、朝阳县、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、凌源市)

葫芦岛市(南票区、绥中县、建昌县、龙港区、连山区、兴城市)

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大连市(甘井子区、金州区、瓦房店市、普兰店区、沙河口区、长海县、西岗区、庄河市、中山区、旅顺口区)

南宁市(兴宁区、上林县、隆安县、良庆区、西乡塘区、马山县、武鸣区、邕宁区、江南区、宾阳县、横州市、青秀区)

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佳木斯市(富锦市、前进区、桦川县、东风区、桦南县、同江市、抚远市、汤原县、郊区、向阳区)

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漳州市(平和县、龙海区、长泰区、南靖县、漳浦县、诏安县、云霄县、龙文区、华安县、芗城区、东山县)  黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、罗甸县、独山县、龙里县、长顺县、惠水县、平塘县、瓮安县、福泉市、贵定县、荔波县、都匀市)

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承德市(隆化县、宽城满族自治县、双滦区、平泉市、丰宁满族自治县、承德县、兴隆县、双桥区、滦平县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区)

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济南市(市中区、济阳区、历城区、钢城区、天桥区、历下区、长清区、商河县、章丘区、莱芜区、槐荫区、平阴县)

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滨州市(无棣县、博兴县、沾化区、邹平市、滨城区、惠民县、阳信县)

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徐州市(丰县、鼓楼区、云龙区、泉山区、新沂市、沛县、睢宁县、铜山区、邳州市、贾汪区)

德阳市(中江县、广汉市、旌阳区、什邡市、绵竹市、罗江区)

苏州市(太仓市、虎丘区、姑苏区、相城区、昆山市、吴江区、张家港市、吴中区、常熟市)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002