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兰州市(城关区、永登县、安宁区、榆中县、红古区、西固区、皋兰县、七里河区)
宿州市(砀山县、萧县、埇桥区、泗县、灵璧县)
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三沙市(西沙区、南沙区)
临夏回族自治州(广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、东乡族自治县、康乐县、和政县、临夏县、临夏市)
仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)
黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)
泰安市(新泰市、泰山区、岱岳区、东平县、宁阳县、肥城市)
九江市(濂溪区、彭泽县、湖口县、永修县、德安县、柴桑区、浔阳区、修水县、都昌县、共青城市、武宁县、瑞昌市、庐山市)
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普洱市(思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)
深圳市(南山区、福田区、坪山区、光明区、盐田区、龙岗区、宝安区、龙华区、罗湖区)
郑州市(惠济区、中牟县、登封市、巩义市、中原区、二七区、上街区、新密市、荥阳市、新郑市、金水区、管城回族区)
延边朝鲜族自治州(珲春市、图们市、安图县、和龙市、延吉市、敦化市、汪清县、龙井市)
德州市(乐陵市、夏津县、临邑县、禹城市、平原县、庆云县、德城区、齐河县、陵城区、宁津县、武城县)
巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、尉犁县、博湖县、且末县、焉耆回族自治县、库尔勒市、和静县、若羌县、和硕县)
莆田市(涵江区、荔城区、秀屿区、仙游县、城厢区)
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
锦州市(黑山县、北镇市、凌海市、太和区、义县、古塔区、凌河区)
铜仁市(碧江区、思南县、江口县、玉屏侗族自治县、德江县、石阡县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、万山区)
清远市(连南瑶族自治县、英德市、清新区、佛冈县、阳山县、连州市、清城区、连山壮族瑶族自治县)
安顺市(镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县)
江门市(江海区、台山市、新会区、恩平市、蓬江区、开平市、鹤山市)
海南藏族自治州(兴海县、贵德县、贵南县、共和县、同德县)
贺州市(八步区、富川瑶族自治县、平桂区、钟山县、昭平县)
张掖市(临泽县、甘州区、民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县、高台县)
烟台市(海阳市、福山区、蓬莱区、牟平区、栖霞市、龙口市、招远市、莱山区、莱阳市、芝罘区、莱州市)
大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)
衢州市(衢江区、常山县、柯城区、龙游县、开化县、江山市)
毕节市(七星关区、纳雍县、织金县、黔西市、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、大方县)
亳州市(蒙城县、涡阳县、利辛县、谯城区)
内蒙古自治区
白山市(江源区、临江市、靖宇县、抚松县、浑江区、长白朝鲜族自治县)
衡水市(武邑县、枣强县、深州市、冀州区、饶阳县、武强县、景县、故城县、安平县、桃城区、阜城县)
呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、阿荣旗、根河市、牙克石市、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、海拉尔区、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗)
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重庆市(南川区、巫山县、潼南区、黔江区、渝中区、大足区、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、奉节县、梁平区、巴南区、开州区、秀山土家族苗族自治县、长寿区、石柱土家族自治县、荣昌区、綦江区、大渡口区、永川区、云阳县、城口县、沙坪坝区、铜梁区、忠县、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、南岸区、江北区、垫江县、九龙坡区、璧山区、涪陵区、丰都县、北碚区、万州区、合川区、江津区、渝北区)
石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
大理白族自治州(剑川县、鹤庆县、永平县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、云龙县、宾川县、弥渡县、大理市、巍山彝族回族自治县、祥云县、洱源县)
朝阳市(龙城区、北票市、建平县、双塔区、凌源市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
南昌市(新建区、进贤县、南昌县、东湖区、西湖区、青云谱区、安义县、红谷滩区、青山湖区)
阿克苏地区(阿瓦提县、温宿县、柯坪县、拜城县、库车市、新和县、乌什县、阿克苏市、沙雅县)
新疆维吾尔自治区
陇南市(两当县、康县、文县、徽县、礼县、宕昌县、武都区、西和县、成县)
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新余市(分宜县、渝水区)
海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)
怀化市(沅陵县、鹤城区、洪江市、会同县、通道侗族自治县、中方县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、辰溪县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县)
西藏自治区
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
乐山市(五通桥区、沐川县、马边彝族自治县、犍为县、峨边彝族自治县、峨眉山市、市中区、沙湾区、夹江县、金口河区、井研县)
果洛藏族自治州(达日县、玛多县、甘德县、玛沁县、久治县、班玛县)
乌兰察布市(四子王旗、商都县、兴和县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、集宁区、化德县、察哈尔右翼后旗、丰镇市、凉城县、卓资县)
淮北市(濉溪县、烈山区、相山区、杜集区)
济宁市(邹城市、梁山县、汶上县、嘉祥县、泗水县、金乡县、微山县、鱼台县、兖州区、任城区、曲阜市)
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昭通市(鲁甸县、水富市、大关县、绥江县、昭阳区、镇雄县、威信县、永善县、盐津县、巧家县、彝良县)
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永州市(宁远县、冷水滩区、东安县、祁阳市、零陵区、道县、蓝山县、双牌县、江永县、江华瑶族自治县、新田县)
甘孜藏族自治州(康定市、雅江县、巴塘县、新龙县、九龙县、得荣县、色达县、德格县、丹巴县、乡城县、道孚县、理塘县、甘孜县、泸定县、稻城县、白玉县、石渠县、炉霍县)
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黑河市(北安市、五大连池市、爱辉区、嫩江市、逊克县、孙吴县)
吕梁市(方山县、汾阳市、岚县、交城县、石楼县、文水县、孝义市、柳林县、中阳县、离石区、交口县、临县、兴县)
驻马店市(新蔡县、遂平县、汝南县、平舆县、正阳县、确山县、泌阳县、西平县、驿城区、上蔡县)
吉安市(吉水县、万安县、遂川县、泰和县、青原区、新干县、永新县、井冈山市、吉安县、吉州区、峡江县、永丰县、安福县)
白城市(镇赉县、大安市、通榆县、洮北区、洮南市)
佛山市(三水区、禅城区、顺德区、高明区、南海区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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