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鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

六安市(金寨县、霍邱县、叶集区、金安区、裕安区、霍山县、舒城县)

滨州市(沾化区、阳信县、邹平市、惠民县、博兴县、滨城区、无棣县)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)  咸阳市(秦都区、礼泉县、乾县、渭城区、泾阳县、淳化县、杨陵区、长武县、三原县、武功县、永寿县、彬州市、旬邑县、兴平市)

廊坊市(文安县、霸州市、永清县、安次区、大厂回族自治县、香河县、广阳区、三河市、固安县、大城县)

宁夏回族自治区

固原市(西吉县、泾源县、原州区、隆德县、彭阳县)

昭通市(威信县、巧家县、彝良县、鲁甸县、昭阳区、镇雄县、水富市、绥江县、永善县、大关县、盐津县)  黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、望谟县、普安县、安龙县、兴义市、晴隆县、贞丰县、册亨县)

兰州市(红古区、安宁区、城关区、七里河区、皋兰县、永登县、榆中县、西固区)

南昌市(红谷滩区、青云谱区、南昌县、安义县、青山湖区、西湖区、新建区、东湖区、进贤县)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、澄江市、通海县、峨山彝族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、易门县、江川区)

深圳市(龙岗区、南山区、盐田区、龙华区、福田区、宝安区、光明区、罗湖区、坪山区)

贺州市(平桂区、昭平县、八步区、钟山县、富川瑶族自治县)

枣庄市(滕州市、薛城区、峄城区、台儿庄区、市中区、山亭区)

南京市(雨花台区、秦淮区、浦口区、建邺区、高淳区、栖霞区、溧水区、鼓楼区、江宁区、玄武区、六合区)

上海市(嘉定区、杨浦区、黄浦区、奉贤区、长宁区、崇明区、宝山区、闵行区、静安区、金山区、虹口区、浦东新区、徐汇区、青浦区、松江区、普陀区)

荆门市(京山市、沙洋县、东宝区、钟祥市、掇刀区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

攀枝花市(东区、仁和区、西区、盐边县、米易县)

北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)

汕头市(濠江区、澄海区、金平区、龙湖区、潮南区、潮阳区、南澳县)

聊城市(茌平区、东昌府区、冠县、阳谷县、临清市、莘县、高唐县、东阿县)

舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)

阜新市(彰武县、阜新蒙古族自治县、太平区、新邱区、细河区、海州区、清河门区)

梧州市(蒙山县、长洲区、龙圩区、藤县、岑溪市、苍梧县、万秀区)

云浮市(新兴县、云安区、罗定市、云城区、郁南县)

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咸宁市(赤壁市、通山县、通城县、嘉鱼县、咸安区、崇阳县)

新余市(渝水区、分宜县)

连云港市(赣榆区、灌南县、灌云县、东海县、连云区、海州区)

呼伦贝尔市(海拉尔区、满洲里市、额尔古纳市、阿荣旗、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、根河市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、鄂伦春自治旗、牙克石市、扎兰屯市)  常德市(石门县、津市市、武陵区、桃源县、鼎城区、汉寿县、安乡县、临澧县、澧县)

漳州市(诏安县、长泰区、龙海区、漳浦县、南靖县、平和县、芗城区、华安县、龙文区、云霄县、东山县)

甘南藏族自治州(夏河县、迭部县、玛曲县、合作市、舟曲县、卓尼县、临潭县、碌曲县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、称多县、玉树市、囊谦县、杂多县、治多县)运城市(芮城县、垣曲县、临猗县、闻喜县、万荣县、河津市、平陆县、夏县、绛县、永济市、新绛县、盐湖区、稷山县)

濮阳市(华龙区、南乐县、范县、清丰县、台前县、濮阳县)  合肥市(肥东县、巢湖市、瑶海区、肥西县、庐阳区、包河区、庐江县、蜀山区、长丰县)

益阳市(南县、资阳区、安化县、桃江县、赫山区、沅江市)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、若尔盖县、红原县、九寨沟县、小金县、理县、阿坝县、黑水县、壤塘县、马尔康市、汶川县、茂县、金川县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、广南县、马关县、西畴县、富宁县、丘北县、文山市、麻栗坡县)香港特别行政区

林芝市(巴宜区、米林市、墨脱县、工布江达县、察隅县、波密县、朗县)

吕梁市(石楼县、方山县、交城县、汾阳市、交口县、柳林县、离石区、临县、文水县、兴县、孝义市、中阳县、岚县)

南通市(启东市、如皋市、海安市、崇川区、如东县、通州区、海门区)

甘孜藏族自治州(理塘县、色达县、德格县、九龙县、炉霍县、得荣县、稻城县、丹巴县、道孚县、乡城县、泸定县、甘孜县、巴塘县、石渠县、新龙县、白玉县、康定市、雅江县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、奈曼旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁区、库伦旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)

黄山市(休宁县、徽州区、祁门县、黄山区、屯溪区、歙县、黟县)

新疆维吾尔自治区

威海市(乳山市、环翠区、文登区、荣成市)

白银市(平川区、会宁县、白银区、景泰县、靖远县)

赤峰市(巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、宁城县、松山区、翁牛特旗、喀喇沁旗、巴林左旗、元宝山区、克什克腾旗、红山区、敖汉旗、林西县)

西宁市(城东区、城西区、湟源县、湟中区、大通回族土族自治县、城北区、城中区)

芜湖市(镜湖区、无为市、繁昌区、湾沚区、弋江区、鸠江区、南陵县)

五指山市(昌江黎族自治县、屯昌县、万宁市、白沙黎族自治县、澄迈县、陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、临高县、琼中黎族苗族自治县、琼海市、东方市、乐东黎族自治县、文昌市、定安县)

天水市(张家川回族自治县、清水县、武山县、甘谷县、麦积区、秦安县、秦州区)

包头市(白云鄂博矿区、固阳县、石拐区、青山区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、昆都仑区、九原区、东河区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险